Инвестиционный банк Goldman Sachs Group подготовил очередной выпуск периодического отчета Top of Mind, тематика которого посвящена криптовалютам, рассматриваемым как институциональный класс активов. В одном из интервью отчета профессор экономики Нью-Йоркского университета, генеральный директор консалтинговой компании Roubini Macro Associates Нуриэль Рубини делится своим скептицизмом относительно ценности криптовалют и их способности коренным образом преобразовать мировую финансовую систему.
О пузыре на рынке криптовалют. Называть криптоактивы валютами неправильно. Валюты должны обладать четырьмя характеристиками: быть денежной единицей, средством платежа, стабильным средством сбережения и действовать как базовая единица расчета цены. Биткоин и большинство криптовалют не выполняют ни одной из этих функций. Это не денежная единица — ничто не оценивается в биткоинах. Это не масштабируемое платежное средство — сеть Биткоин может выполнять только семь транзакций в секунду по сравнению с сетью Visa, которая может проводить 65000 транзакций. Это не стабильное средство сбережения — даже крипто-конференции, которые я посещал, не принимают биткоины к оплате, потому что волатильность цен может уничтожить их прибыль в одночасье. К тому же криптовалюта не может быть единицей расчета цены, так как существуют тысячи токенов, что влияет на прозрачность ценообразования.
Даже у Флинтстоунов была более совершенная система, в которой раковины использовались как единица расчета для сравнения цен на разные товары.
Биткоин и другие криптовалюты также не являются активами. Активы создают денежный поток или обладают полезностью, и эти показатели можно использовать для определения их фундаментальной стоимости. Акция приносит дивиденды, которые можно дисконтировать для ее оценки. У облигаций есть купоны, ссуды приносят проценты, а недвижимость дает арендную плату. Такие товары, как нефть и медь, можно использовать напрямую. А золото применяется в промышленности, ювелирных изделиях, и исторически было стабильным средством сбережения и защиты от различных рисков, включая инфляцию, обесценивание валюты, финансовые кризисы, а также политические и геополитические риски. Биткоин и другие криптовалюты по своей сути не приносят дохода и не имеют полезности, поэтому нет никакого способа посчитать их фундаментальную ценность.
Пузырь возникает, когда цена чего-либо намного превышает его фундаментальную стоимость. Но мы не можем даже определить фундаментальную ценность криптовалют, и тем не менее их цены резко выросли. Учитывая вышесказанное, для меня Биткоин выглядит как пузырь.
Об институциональных инвесторах на рынке. Учитывая большие объемы торгов, на рынок закономерно приходят компании, стремящиеся облегчить торговую деятельность или предоставить услуги по хранению, и их вклад пока окупается. Но действительно ли институциональные инвесторы стремятся погрузиться в данный рынок? Может быть некоторые это и делают, но я не думаю, что это станет мейнстримом. Есть аргумент, что, поскольку в настоящее время в Биткоин инвестируется лишь малая часть институциональных денег по сравнению с золотом, цена Биткоина может улететь до небес в результате перераспределения. Но я сильно сомневаюсь, что традиционные учреждения хотят иметь доступ к активу, который может упасть на 15% за ночь. Кроме того, всегда есть риск, что что-то еще, подкрепленное реальными активами, может в конечном итоге полностью заменить Биткоин в качестве альтернативного средства сбережения. Биткоин может однажды исчезнуть, а вот золото — нет.
Идея о том, что корпоративные казначеи выделяют средства на криптоактивы, совершенно безумна. Ни одна серьезная компания не пойдет на это, потому что резервы должны быть инвестированы в стабильные активы с минимальным риском, даже если они обеспечивают очень низкую доходность. Любой финансовый директор, инвестирующий в то, что за ночь упадет в цене на 15%, будет уволен.
Конечно, Илон Маск может позволить себе такое, потому что он босс, хотя и он уже несколько отступил от биткоинов из-за экологических проблем. Но немногие другие люди находятся в таком привилегированном положении.
Не все то золото… У золота также были периоды высокой волатильности до того, как оно превратилось в институциональный актив. Но в настоящее время эти колебания цен, как правило, обусловлены набором фундаментальных экономических факторов. Золото растет вместе с инфляцией и инфляционными ожиданиями, потому что является средством защиты от инфляции, и падает, когда ФРС ужесточает денежно-кредитную политику, и ставки повышаются не только в номинальном, но и в реальном выражении — по той же причине. Золото обратно пропорционально стоимости доллара, потому что падающий доллар ведет к увеличению затрат и цен на производство сырьевых товаров, в том числе на золото. Когда существует серьезный политический либо геополитический риск, или происходит финансовый кризис, стоимость золота возрастает, потому что оно выполняет роль безопасного актива, как и швейцарский франк, японская иена и казначейские облигации США. Целый набор переменных может использоваться для определения соотношения спроса и предложения на золото, что позволяет установить его фундаментальную цену.
Напротив, цены на Биткоин и другие криптовалюты не имеют внятного фундаментала и устойчивой взаимосвязи с экономическими процессами, которые объяснили бы их волатильность или доказали, что она в конечном итоге снизится.
Биткоин как средство защиты от инфляции. Это правда, что инфляция и инфляционные ожидания выросли, доллар начал ослабевать, а рыночный индикатор инфляционных ожиданий в США сейчас значительно превышает 2%. Но в то время как цена на золото и другие средства защиты от инфляции отражает макроэкономическую ситуацию, цена Биткоина выросла более чем в десять раз — с минимума в 5 тысяч долларов до более чем 60 тысяч долларов за один год. Это нельзя объяснить страхом обесценивания валюты, потому что, если бы действительно было такое сильное беспокойство, золото и другие активы, такие как TIPS, вероятно, выросли бы еще больше. Итак, что-то еще должно объяснить рост цен на Биткоин.
Защищен ли Биткоин от обесценивания? Если рассматривать его среди других криптовалют, это утверждение может считаться верным, потому что криптографическое правило ограничивает общее предложение на уровне 21 млн. монет. Но даже если что-то обладает редкостью, не означает, что оно имеет фундаментальную ценность. Создать что-то с ограниченным предложением не так сложно, и нет причин, по которым искусственный дефицит вдруг станет ценен сам по себе. Помимо Биткоина, объем предложения большинства криптовалют определяется кучкой китов и инсайдеров на основе случайных правил, которые можно использовать для увеличения предложения на конкретном этапе. И это предложение фактически увеличивалось гораздо быстрее, чем баланс любого центрального банка, учитывая рост количества монет на рынке. Дефицит также не делает что-то надежным средством сбережения.
Потребовалось сто лет, чтобы стоимость доллара упала на 90% в реальном выражении. В 2018 году потребовалось всего 12 месяцев, чтобы тысячи криптовалют потеряли такую же стоимость, и даже Биткоин упал более чем на 80%. Это реальный пример обесценивания.
Биткоин не является надежным средством защиты от рискованных событий, не говоря уже о шоках инфляции. На самом деле он крайне подвержен влияниям циклов. Во время шока COVID-19 в начале 2020 года акции США упали примерно на 35%, но Биткоин рухнул примерно на 50%. Другие топ-10 криптовалют упали еще больше. В трудные времена криптоактивы не растут — они идут на дно. Если инвесторы хотят хеджирования инфляционных рисков, широкий спектр активов доказал свою эффективность в этом на протяжении десятилетий, включая сырьевые товары, золото, TIPS, скорректированные на инфляцию, и другие формы индексированных облигаций. Я действительно опасаюсь, что монетизированный дефицит может в конечном итоге привести к фискальному доминированию и более высокой инфляции. Но я бы не рекомендовал Биткоин или другие криптовалюты для защиты от этого риска.
Период внедрения криптовалют и его отличие от первых дней Интернета. После более десяти лет с появления Биткоина его преобразующий эффект далеко не такой, как у сети Интернет на аналогичной стадии. Десять лет спустя во всемирной паутине уже было около миллиарда пользователей. Хотя сегодня трудно определить общее количество пользователей криптовалюты, количество активных пользователей наиболее продаваемых монет, вероятно, составляет максимум сто миллионов. Рост транзакций для криптовалют происходит медленнее, чем в случае Интернета, и транзакционные издержки остаются очень высокими, а доля доходов от майнинга в общем объеме транзакций все еще очень высока. После десяти лет Интернета появилась электронная почта, миллионы полезных веб-сайтов и приложений, а также технологии, такие как протоколы TCP и HTML. В случае с криптовалютами существуют так называемые «децентрализованные приложения», но 75% из них представляют собой игры, такие как CryptoKitties, или буквально пирамиды или схемы Понци того или иного типа. А остальные 25% — это «DEX» или децентрализованные биржи, на которых пока мало транзакций и невысокая ликвидность. Так что сравнение с Интернетом не соответствует действительности.
О децентрализации. Я не уверен, что концепция децентрализации вообще имеет какую-либо ценность, и на самом деле крипто-экосистема далеко не децентрализована. Олигополия майнеров фактически контролирует около 70-80% добычи Биткоина и Эфира. Эти майнеры расположены в таких местах, как Китай, Россия и Беларусь, которые являются стратегическими соперниками США и имеют отличающиеся нормы законодательства. Вот почему Совет национальной безопасности США начинает беспокоиться о рисках, которые могут представлять эти структуры для Соединенных Штатов. 99% всех криптовалютных транзакций происходят на централизованных биржах. Многие криптовалюты также находятся в управлении концентрированных групп основных разработчиков, которые выступают в роли полицейских, судей и присяжных всякий раз, когда происходят обновления или конфликты в блокчейне. Правила, которые считались фиксированными, в этих ситуациях вдруг изменяются. Таким образом, блокчейны не гарантируют никакого постоянства.
Есть некоторые свидетельства того, что владение криптовалютным богатством сильно сконцентрировано. Согласно данным CoinMarketCap, менее 0,5% адресов владеют примерно 85% всех биткоинов. Также есть свидетельства того, что киты, владеющие большим объемом общего предложения биткоинов и других криптовалют, активно манипулируют ценами.
В тоннах новостных статей подробно описываются манипуляции в чатах в виде схем пампа и дампа, спуфинга, wash-trading и других. Это даже хуже, чем мусорные акции, и существует высокая вероятность возможного преследования таких участников рынка со стороны регулирующих органов.
Инновации крипто-рынка не такие многообещающие, как могут показаться. В следующем десятилетии мы увидим радикальные финансовые инновации во многих сферах, которые изменят традиционную финансовую систему. Но это не будет иметь ничего общего с криптовалютами. Движущей силой этого нововведения станет революция в финтехе благодаря некоторому сочетанию ИИ, машинного обучения и использования Интернета вещей (IoT) для сбора больших массивов данных. Финтех уже трансформирует платежные системы, займы и кредитование, страхование, управление активами и отдельные рынки капитала. В контексте платежных систем миллиарды транзакций совершаются каждый день с использованием AliPay и WeChat Pay в Китае, M-Pesa в Кении и большей части стран Африки к югу от Сахары, а также Venmo, PayPal и Square в Соединенных Штатах. Все это отличные компании, масштабируемые, безопасные и предлагающие новые финансовые услуги. Они не основаны на децентрализованных финансах (DeFi) и не имеют ничего общего с криптовалютой или блокчейном.
Честно говоря, я потратил много времени на то, чтобы понять, может ли технология блокчейна быть революционной. Все эти модные понятия, такие как «технология корпоративного распределенного реестра (DLT)» или «корпоративный блокчейн», я свожу к одному — BINO — «Blockchain In Name Only (блокчейн только по названию)».
Что-то, что действительно основано на технологии блокчейн, должно быть общедоступным, децентрализованным, не требующим доверия и третьей стороны. Но если посмотреть на эксперименты с DLT и корпоративным блокчейном, то почти все они являются частными, централизованными и требующими чьего-то одобрения, потому что небольшая группа людей имеет возможность проверять транзакции, и большинство из них аутентифицируются каким-то одним учреждением.
Из всех этих блокчейнов только горстка имела какое-то реальное применение. Основная проблема блокчейн-пространства заключается в предположении, что технологии могут создать субститут доверия. Но это невыполнимая миссия.
Подтверждение права собственности или контроль качества требуют должной осмотрительности и тщательного тестирования. Почему я должен доверять некому распределенному реестру, который говорит, что эти помидоры являются органическими? Я доверяю Whole Foods, компании, которая действительно проверяет помидоры на содержание химических веществ. Идея о том, что технологии могут разрешить проблему доверия, ошибочна. Я глубоко скептически отношусь к тому, что блокчейн, DLT и криптовалюты в этом отношении будут революционными технологиями, как заявляют их ярые сторонники.
Перевод подготовлен @electricrose. Оригинал отчета Goldman Sachs https://www.goldmansachs.com/insights/pages/crypto-a-new-asset-class-f/report.pdf