26 июля 2022

Galaxy Research. NFTs & DeFi: Глубокое погружение в процесс финансиализации NFT. Часть I

Перевод

Это — вольный перевод отчёта: https://docsend.com/view/s5gxibpmm9qgrgd3 

Резюме

Продажи NFT выросли с $59,3 млн в 2020 году до более $12 млрд в 2021 году, захватив мир криптовалют. Кажется, каждый уголок криптоиндустрии, от старых централизованных бирж до передовых криптопротоколов, создал функции, ориентированные на использование NFT. 

NFT — больше, чем просто дорогие профильные изображения (PFP): NFT открывают множество вариантов использования во множестве приложений, и они станут ключевым примитивом для метавселенной. Хотя до сих пор NFT служили в основном в качестве фотографий профиля и цифровых аватаров, ожидаем, что в будущем использование NFT значительно расширится за пределы этих рудиментарных сфер применения. По мере развития экосистемы и роста популярности и использования NFT ключевым фактором для раскрытия этой дополнительной полезности NFT станет финансиализация. С этой целью был создан интересный симбиоз между NFT и DeFi, который породил несколько новых приложений в этом пространстве. По мере того как NFT начинают привлекать всё больше пользователей в мир DeFi с помощью этих новых приложений, мы обращаем внимание на некоторые основные протоколы и текущие проблемы. В настоящее время самыми большими препятствиями на пути внедрения NFT в экосистему DeFi являются точное ценообразование и ликвидность. DeFi пытается решить эти две ключевые проблемы с разной степенью успеха.

Ключевые выводы:

  • NFT стали средством массового перехода основных пользователей в криптовалюты, а вскоре станут средством массового перехода основных пользователей к применению новых продуктов DeFi, основанных на NFT;
  • Пространство DeFi культивирует передовые продукты и протоколы, разработанные для того, чтобы сделать NFT более ликвидными и более легкими для торговли, что ставит их функциональность в более близкий паритет с функциональностью взаимозаменяемых токенов;
  • NFT x DeFi включает в себя фракционализацию: рынки кредитования, NFT, деривативы и ценообразование (как таковое);
  • Коллекции NFT начинают внедрять механизмы стимулирования токенов, вдохновленные DeFi, с разным уровнем успеха и некоторыми областями для беспокойства;
  • Основные проблемы, с которыми сталкиваются держатели NFT с точки зрения управления рисками, связаны с неликвидностью, не эффективностью капитала и сложностью оценки;
  • Фракционализация полезна для развития ценообразования и ликвидности на рынке NFT, но она несёт в себе свой собственный набор рисков, которые могут остаться незамеченными для неискушенных пользователей;
  • Успешными индексными фондами и инвестиционными DAO могут быть только те, которые способны выявлять и реализовывать тенденции в быстро развивающемся ландшафте NFT, что требует определённого уровня координации и централизации (?);
  • Рынки прогнозирования цен на NFT имели ограниченный успех, когда использовались для нишевых целей;
  • Весь рынок “финансиализации NFT” в значительной степени полагается на ценовые оракулы, которые создают новый набор проблем, таких как манипулирование и/или непрозрачность методологии оценки.

Введение

NFT готовы стать ключевым инфраструктурным примитивом, который будет питать как приложения Web 3.0, так и часто упоминаемую Metaverse. До сих пор NFT проходили через свои испытания и невзгоды, пока рынок пытался определить справедливую стоимость этого растущего класса активов. Эту динамику, пожалуй, лучше всего иллюстрирует первый в истории твит Джека Дорси, который в марте 2021 года был продан как NFT за $2,9 млн, а в апреле этого года на публичных торгах за него выручили менее $14 тыс. 

Достаточно сказать, что NFT очень сложно оценить, поскольку на их стоимость обычно влияют сообщество, окружающее NFT, редкость атрибутов NFT и общее состояние рынка. Кроме того, регулярно появляются новые коллекции, которые выбрасывают в окно классическую схему запуска NFT — не нужно смотреть дальше goblintown, который дебютировал без дорожной карты, без Discord и без цели, но при этом получил приличную цену в ~3ETH.

Многие считают Counterparty, пиринговую платформу, построенную поверх сети Bitcoin (и называемую Bitcoin 2.0 до появления термина NFT), предшественницей NFT. Благодаря встроенным возможностям и доступным стандартизированным формам токенов, со временем сторонники Counterparty перешли в экосистему Ethereum. Первый NFT на базе Ethereum, TerraNullius, был запущен в августе 2015 года и позволял вызывающему смарт-контракт лицу заявить «требование» на блокчейне Ethereum и добавить к нему уникальное сообщение. Разработчики Ethereum приняли к сведению этот сценарий использования и впоследствии создали стандарт токенов ERC-721. В частности, стандарт токенов ERC-721 предоставил разработчикам инструментарий для объединения коллекций уникальных неделимых токенов с единым смарт-контрактом, который инкапсулирует метаданные, встроенные в блокчейн. Как и стандарт ERC-20, который способствовал буму ICO в 2017 году, стандарт ERC-721 способствовал начальной кривой принятия NFT на основе ETH в течение 2021 года.

На сегодняшний день с момента запуска стандарта ERC-721 было развернуто более 100 тыс. коллекций NFT. Согласно данным IntoTheBlock, более 50% всех существующих коллекций NFT были созданы за последние 5 месяцев.

Оказывается, стремительному успеху NFT, наблюдаемому в 2021 году, предшествовали несколько лет стагнации в этой сфере. Именно в эти «темные века» NFT были созданы такие гранды, как OpenSea. Это развитие инфраструктуры NFT, происходившее в тени более широкого медвежьего рынка криптовалют, позволило бешеной активности NFT материализоваться на цепи в 2021 году. На данный момент объём ончейн-сделок NFT составил ~$70 млрд, а пик объёма транзакций пришёлся на август 2021 года. С тех пор объёмы значительно снизились и колеблются между $150 и $300 млн в неделю по состоянию на июль 2022 года. 

Поскольку NFT Ethereum, в частности, имеют тенденцию к распределению по принципу силового закона, то есть небольшое количество NFT составляет значительную часть объёма торговли, большинство этих сделок — вторичные продажи таких значимых коллекций NFT, как: CryptoPunks, Bored Ape Yacht Club (BAYC) и Mutant Ape Yacht Club (MAYC). В совокупности на коллекции NFT, принадлежащие Yuga Labs, приходится ~70% всей рыночной стоимости Ethereum NFT.

По данным CoinMarketCap, текущий объём рынка NFT для всех коллекций на базе ETH составляет ~$1,8 млрд. NFT на базе Solana оцениваются в ~$870 млн. по данным Hyperspace. В совокупности эти две ведущие экосистемы NFT составляют 1% от всего рынка криптовалют «fungible token» объемом $908 млрд. Другими словами, хотя NFT демонстрируют впечатляющие показатели внедрения с точки зрения рыночной капитализации (Solana NFT стоят ~7% от рыночной капитализации SOL, а Ethereum NFT стоят ~8,6% от рыночной капитализации ETH), они всё ещё находятся на ранней стадии развития по сравнению с размером рынка сменных криптовалют.

Хотя рыночная капитализация коллекций NFT является интересной метрикой для наблюдения с течением времени, её не следует считать эквивалентной для сравнения с рыночной капитализацией других типов токенов, таких как взаимозаменяемые. 

Рынки NFT в целом значительно отличаются от традиционных и криптовалютных финансовых рынков тем, что токены уникальны и, следовательно, относительно неликвидны. Цена пола означает самую низкую «запрашиваемую» цену, по которой владелец NFT в конкретной коллекции готов продать его, и является основным показателем стоимости NFT в наши дни. Однако эта метрика проблематична, поскольку объёмы торгов для полной коллекции часто слишком малы, чтобы выдержать какое-либо значительное давление при продаже. 

Если владелец NFT хочет продать свой NFT быстро, он должен либо принять предложение, сделанное на его конкретный NFT, либо выставить его на продажу по цене, близкой к минимальной. Так называемые «граалевые» NFT (те, которые обладают чрезвычайно редкими характеристиками) также получат самые большие «стрижки» (ценовые скидки) во время кризиса ликвидности в пространстве NFT. 

Хотя OpenSea недавно представила функцию «предложение коллекции», которая позволяет пользователям одновременно делать ставки на все NFT коллекции, рынок все еще остается относительно неликвидным и неэффективным по сравнению с рынком взаимозаменяемых активов. Однако этого следовало ожидать, поскольку NFT могут совершать сделки только целыми суммами и ограничены по размеру коллекции (например, многие популярные коллекции «PFP» выпускают 10 тыс. NFT).

Для граалевых NFT минимальная цена коллекции не имеет никакого значения, поскольку грааль может стоить в 60 раз больше минимальной цены коллекции. Ценообразование этих сверхредких «граалей» чрезвычайно сложно, что приводит к значительной рыночной неэффективности, подобно тому, как сложно определить цену на редкие произведения искусства и коллекционные предметы. Поиск покупателей на редкие NFT, которые должны стоить в несколько раз больше минимальной цены, является сложной задачей, которая усугубляется более широкими условиями криптовалютного рынка. На практике это означает, что капитал, связанный с этими граальными NFT, фактически заблокирован на неопределенный срок, если только продавец не готов пойти на значительное снижение стоимости NFT.

Таким образом, неплатежеспособность предстает здесь в качестве окончательного обоюдоострого меча. С одной стороны, непотопляемость является ключевым ценностным предложением, которое вывело NFT на передний план для основной аудитории криптовалют. Мейнстримным пользователям гораздо легче понять идею ценных, неподъемных предметов, поскольку они в некотором роде параллельны таким повседневным товарам, как редкие кроссовки, дизайнерская одежда и роскошные автомобили. Одна из ключевых особенностей, которая делает NFT лучше, чем статус-кво, заключается в том, что они могут сочетать статусную сигнальную природу предметов роскоши с композиционностью интернет-нативных криптовалют

Поскольку люди продолжают проводить больше времени, общаясь в цифровом пространстве, чем в физическом, все больше пользователей будут обращаться к NFT как к средству распределения, сигнализации и хранения ценностей и социального влияния.

С другой стороны, недолговечность создаёт уникальные проблемы, которые служат серьезными препятствиями для их долгосрочной устойчивости. Все чаще можно наблюдать «коленопреклоненную» негативную реакцию, как среди новичков, так и среди энтузиастов криптовалют, в ответ на произвольное ценообразование и отсутствие ликвидности на рынке NFT. Будь то ради общего блага или личной выгоды, многие новые проекты стремятся решить эту основную проблему и привнести ликвидность, простоту ценообразования и диверсификацию в пространство путем «финансиализации» NFT через приложения DeFi. Похоже, что DeFi может решить некоторые проблемы, связанные с владением NFT, и вывести этот все более важный класс активов на новый уровень удобства и полезности. Хотя финансиализация NFT может вызвать проблемы с законодательством о ценных бумагах в некоторых юрисдикциях, в данном отчёте основное внимание уделяется экономическим проблемам, последствиям и вопросам, а не юридическим

В этом отчёте мы рассмотрим ключевые проекты и протоколы, способствующие финансиализации NFT, а также обсудим положительные и отрицательные стороны этой тенденции для более широкого ландшафта NFT. 

DeFi x NFTs

За последние два года мы стали свидетелями появления новой категории криптовалютных стартапов, ориентированных на создание финансовых примитивов для пространства NFT. На высоком уровне эти проекты можно разделить на следующие категории:

  • Маркетплейсы — платформы для обмена NFT между пользователями;
  • Фракционализация — проекты, создающие возможность дробного владения NFT;
  • Кредитование — платформы, где пользователи могут брать взаймы взаимозаменяемые токены, обеспечивая кредит своими NFT;
  • Индексы — ончейн “инвестиционные” механизмы, позволяющие пользователям владеть частью портфеля NFT;
  • NFT — инвестиционные коллективы на основе DAO, которые размещают капитал на рынках, определенных через управление;
  • Деривативы — финансовые контракты, стоимость которых зависит от цены базового NFT;
  • Ценообразование — проекты, которые оценивают стоимость NFT и делают данные о ценах доступными ончейн;
  • Аренда — рынки, где пользователи могут временно брать NFT, обычно для игры в блокчейн-игры.

Кроме того, многие коллекции NFT начали внедрять в себя взаимозаменяемые токеномики, функции стейкинга и другие механизмы стимулирования, заимствованные из сферы децентрализованных финансов (DeFi). Хотя пока неясно, как эти функции DeFi проявят себя в течение текущего медвежьего рынка, мы уже видим признаки успеха и области беспокойства, основанные на ранних экспериментах в этой вертикали.

Фракционализация

Одно из самых серьезных критических замечаний в адрес NFT заключается в том, что такие значимые коллекции, как Bored Ape Yacht Club (BAYC), являются исключительными в силу своей высокой цены. По состоянию на 5 июля 2022 года продавцы Bored Ape Yacht Club просят минимум 92 ETH, что на момент написания статьи эквивалентно примерно $105 000. CryptoPunks, ещё одна значимая коллекция, также управляемая Yuga Labs, требует начальную цену в 67 ETH ($76 400). Даже производные коллекции, такие как Mutant Ape Yacht Club, имеют высокие премии на рынке при текущей минимальной цене в 17,5 ETH ($20 700). 

DeFi пытается решить эту ключевую проблему, используя механику “разборных” токенов и привнося эту механику в мир “не разборных” токенов.

Фракционализация позволяет пользователям владеть дробными долями NFT. По сути, когда NFT подвергается фракционализации, он блокируется в смарт-контракте эскроу, который затем выпускает сменные токены ERC-20. Эти токены ERC-20 представляют собой доли собственности в заблокированном активе NFT. Эти сменные токены могут затем торговаться в пулах AMM в любом произвольном количестве, что, по сути, делает исходный, базовый актив NFT более ликвидным. Поскольку пользователи обычно могут инициировать ликвидацию хранилища, в котором находится NFT, арбитражеры следят за тем, чтобы его фракции имели точную цену до уровня коллекций в дробном пуле AMM. Существует несколько проектов, работающих над фракционированием NFT, и каждый из них использует различные подходы. В следующем разделе освещаются некоторые из лучших проектов в этой вертикали, подчеркиваются компромиссы между дизайнами каждого протокола.

Фракционализация с объединением

NFTX — децентрализованный протокол, который позволяет пользователям объединять NFT одной коллекции в пул в обмен на сменные доли, пропорциональные вкладу пользователя. На практике пользователь

эффективно секьюритизирует «напольный» NFT, который рынок считает «достаточно похожим» на другие напольные NFT, создавая 1:1 взаимозаменяемые vTokens, которые могут торговаться против этих секьюритизированных, напольных активов NFT. 

В частности, если пользователь помещает один NFT CryptoPunk в хранилище CryptoPunk, и если в хранилище NFTX CryptoPunk уже хранятся 3 CryptoPunks, то впоследствии пользователь получит из хранилища 1 из 4 токенов ERC-20 Punk. Эти 4 токена Punk ERC-20 представляют собой 4 крипто-панка, заблокированных в смарт-контракте NFTX. Токены взаимозаменяемы и не представляют собой претензий на какой-либо конкретный NFT-панк в хранилище. При погашении пользователь имеет равные шансы случайным образом получить любого крипто-панка, хранящегося в хранилище (если только пользователь не заплатит дополнительную плату за выбор панка, который он хочет погасить). Интересно отметить, что этими токенами ERC-20 можно торговать на популярных DEX, таких как Sushi или Uniswap.

Ликвидность в этих пулах AMM субсидируется за счёт комиссии хранилища NFTX: пользователь платит небольшую комиссию: 1.) когда он фракционирует (дробит) свой NFT, запирая его в пуле, 2.) если он выбирает конкретный NFT из пула для погашения своим токеном ERC-20, и 3.) когда он обменивает NFT с помощью хранилища. Обмен NFT через хранилище — функция, которая позволяет пользователю напрямую обменять свой NFT на любой NFT в хранилище NFTX той же коллекции за небольшую плату.

При такой конструкции отсутствует механизм инфляции фракций ERC-20, а количество токенов ERC-20 всегда равно количеству NFT, заблокированных в протоколе. Другими словами, эти токены всегда полностью обеспечены базовыми NFTs. Однако следует учитывать, что конструкция протокола NFTX делает его восприимчивым к банковским прогонам [Прим. Menaskop: это дословный перевод Bank Run, хотя можно заменить на «банковскую панику«, как это указано в Wiki, но слово прогон имеет больше оттенков, поэтому я оставил его именно]. Пулы ликвидности чрезвычайно важны, поскольку пользователи могут выкупать токены за NFT только целыми суммами. Если большие объёмы ликвидности покинут пул, может возникнуть сценарий «банковского прогона», когда всё больше пользователей выкупают свои токены за NFT, все в целочисленных приращениях, чтобы защитить себя от нехватки ликвидности.

Оставшиеся члены пула могут оказаться «в мешке» с недостаточной ликвидностью, чтобы продать свои токены или купить больше токенов для выкупа NFT из хранилища. Ощутимо, что если у пользователя 0,9 дробных токенов, а у другого несговорчивого пользователя 0,1, то они не смогут выкупить NFT, в результате чего их доли окажутся бесполезными. Для защиты от таких сценариев «банковского прогона» [Прим. Menaskop: тут можно сказать — бегства] NFTX ввёл возможность распустить хранилище с 3 или менее NFT через голосование в управлении, где держатели фракций получают пропорциональную долю выручки от продажи. Однако это чрезвычайное обстоятельство может привести к не оптимальным результатам для держателей токенов, которые могут увидеть, что базовые NFT продаются со скидкой. 

Хранилище BAYC служит интересным примером для лучшего понимания внутренней работы NFTX. После запуска в июле 2021 года хранилище быстро накопило 17 NFT, но с тех пор сократилось всего до 4. За время своего существования хранилище обеспечило 44 депозита, 40 снятий и 31 обмен NFT. По состоянию на 5 июля 2022 года с его дробным токеном ERC-20 BAYC было совершено в общей сложности 4917 сделок, и в настоящее время у него 167 держателей с максимальным предложением 4, что представляет собой 4 NFT в хранилище NFTX. В некотором смысле, не-ликвидность на NFTX — самореализующийся цикл: чем меньше NFT в хранилище, тем меньше спрос на дробные токены (по мере увеличения проскальзывания в пуле AMM), и тем меньше у держателей стимулов для дробления своих NFT.

Самым интересным эфиром BAYC в отношении NFTX был ApeCoin. 17 марта 2022 года держатели BAYC и MAYC NFT получили право на получение ApeCoin (APE), токена управления ApeCoin DAO, который контролирует фонд экосистемы ApeCoin и управляет решениями, связанными с ApeCoin (но не фактическими коллекциями NFT, которыми управляет Yuga Labs). В тот же день, когда произошёл эирдроп $APE, один из пользователей взял флэш-кредит NFTX, чтобы получить эирдроп на все NFT в пуле. Сначала пользователь приобрел Bored Ape#1060 на OpenSea. Затем он взял флэш-кредит на 5,2 vTokens (BAYC), который затем использовал для выкупа 5 NFT-обезьян. Получив airdrop за 5 одолженных обезьян плюс недавно купленную обезьяну, пользователь отправил всех 6 обезьян обратно в хранилище, погасив флэш-кредит и продав первоначально купленный NFT через NFTX, чтобы покрыть расходы. Таким образом, пользователь получил 60 564 ApeCoin, хотя имел право на получение только 10 094 (от одной обезьяны, которую он приобрел ранее на OpenSea). После оплаты кредита, комиссии за транзакцию и потерь на купленной обезьяне Bored Ape, по оценкам, прибыль эксплуататора составила ~$350k. Это событие, хотя и было прибыльным для опытного пользователя, подчеркнуло некоторые проблемы с внедрением механики DeFi в коллекции NFT. Поскольку обезьяны принадлежат NFTX, было бы логичнее, чтобы держатели сменных токенов получали долю доходов от airdrop в момент airdrop. Мы ожидаем, что будущие итерации дробных протоколов, таких как NFTX, смогут учесть такие нестандартные случаи, как аирдроп ApeCoin.

В отличие от других протоколов фракционирования, NFTX демонстрирует устойчивый рост как TVL, так и объёма сразу после пика NFT-мании летом 2021 года. В марте 2022 года TVL NFTX превысил 25 миллионов долларов, а ежедневный объем стабильно составлял в среднем более 250 ETH (около 285 000 долларов). Очевидно, что NFTX достиг такого уровня соответствия продукта рынку, который не наблюдался в других протоколах DeFi x NFT. Причина таких высоких показателей принятия сводится к технологичности. 

Создавать сложные приложения и дальнейшие финансовые рынки на основе NFTs гораздо сложнее, чем на основе взаимозаменяемых. NFTX открывает возможность использовать бесконечно малые доли NFT, которые могут обеспечить работу проверенных приложений DeFi. Многие проекты приняли к сведению полезность этой критической инновации, например, протокол маркет-мейкинга NFT FloorDAO.

Unicly — протокол фракционирования NFT, который позволяет пользователям создавать хранилища с любым количеством NFT по их выбору. Пользователь может фракционировать свое хранилище через ERC-20 uTokens. По сути, uTokens функционируют как управляющий токен каждого хранилища и могут голосовать за разблокировку хранилища, позволяя любому желающему делать ставки на NFT хранилища. Когда пользователь впервые создает хранилище Unicly, он может произвольно решить выпустить от 1k до 1tn токенов. ETH, полученные от продажи хранилища на аукционе, пропорционально распределяются между всеми держателями соответствующих uToken. Unicly можно рассматривать как ETF для коллекций NFT, независимо от того, диверсифицированы ли хранилища. 

Недавно Unicly выпустила вторую версию своего протокола, в которой NFT могут быть раздроблены индивидуально, когда кто-то делает ставку выше цены триггера, установленной владельцем хранилища. Ставка на цену триггера запускает аукцион, который приносит ETH, возвращающийся в хранилище. Владельцы uToken имеют право на свою пропорциональную долю доходов от аукциона.

Unicly также сотрудничает с Jenny Metaverse DAO, которая является одним из основных поставщиков ликвидности в их протоколе. Jenny Metaverse DAO имеет значительный портфель NFT, которые они размещают в хранилищах Unicly для получения прибыли от аукционов и предоставления ликвидности.

Учитывая все вышесказанное, Unicly с трудом набирает обороты с момента выпуска версии 2. За это время было развернуто всего 14 хранилищ, и в большинстве из них активность была незначительной. Тем не менее, механика Unicly, похоже, решает ключевую проблему в виде диверсифицированной экспозиции NFT. Unicly также позволяет держателям NFT убить двух зайцев одним выстрелом, позволяя использовать фракционализацию и динамический аукцион.

Индивидуальное фракционирование

Fractional — протокол, который позволяет пользователям фракционировать как отдельные NFT, так и целые коллекции. Первоначальная идея фракционирования заключалась в том, чтобы дать розничным пользователям возможность получить доступ к высококлассным, «граальным» NFT по цене (разумной). 

Протокол распространяет токены ERC-20, которые представляют долю инвесторов в хранилище, эффективно создавая DAO вокруг каждого фракционированного NFT. Дробными токенами хранилища можно торговать через интерфейс на сайте, который использует Matcha, агрегатор DEX, для маршрутизации свопов.

При инициализации хранилища создатель устанавливает ключевые параметры, включая ставку комиссии за добычу токенов хранилища и резервную цену для коллекции хранилища. Резервная цена — стоимость, при которой NFT может быть полностью выкуплен. После создания каждое хранилище на Fractional отвечает за свою безопасность и управление благодаря держателям токенов, которые фактически имеют право инициировать выкуп базового NFT. Держатели токенов хранилища в первую очередь имеют право определять и обновлять резервную цену для NFT хранилища.

В настоящее время на Fractional функционируют 2 836 хранилищ. В соответствии с общим состоянием рынка NFT и криптовалют, объёмы транзакций и создания хранилищ упали до исторических минимумов по сравнению с пиком в конце августа 2021 года.

В отличие от NFTX и Unicly, Fractional ориентирована на неликвидные, «граальные» NFT, которые традиционно не подходят для пулов. Позволяя создателю хранилища устанавливать коэффициент инфляции (комиссию), он фактически создаёт возможность для пользователей или DAO приобретать уникальные NFT, фракционировать их и продавать целиком, получая инфляционную прибыль от хранилища.

Fractional также сотрудничает с PartyBid, проектом, который позволяет пользователям объединять средства для покупки дорогих NFT. Как только пользователи покупают NFT через PartyBid, протокол фракционирует NFT и предоставляет покупателям управление через протокол PartyBid. В настоящее время PartyBid поддерживает аукционы Zora, аукционы Foundation, мгновенную покупку OpenSea и Nouns DAO. Процесс создания партии PartyBid чрезвычайно гибок — он позволяет создателю партии выбирать практически из любого NFT, продаваемого в настоящее время, закрывать доступ к партии токенами и устанавливать свои собственные сборы.

Хотя концепция дробления граальных NFT для повседневных инвесторов может быть благонамеренной, на практике такой подход несёт в себе многочисленные риски для всех вовлеченных сторон. Может показаться, что разделение NFT на взаимозаменяемые токены устраняет ограничения ликвидности. Однако это решение просто переносит наличие одного неликвидного NFT, вместо этого пользователи остаются с множеством неликвидных токенов ERC-20, представляющих собой дробное владение оригинальным, граальным NFT. Кроме того, для владельцев NFT отказ от контроля над своими NFT путём бессрочной блокировки их в смарт-контракте ограничивает возможность доступа к преимуществам, связанным с владением NFT, таким как доступ к онлайн-сообществам, мероприятиям с участием токенов, вознаграждения за ставки, “воздушные десанты”, пропуски на монетный двор и т.д. Для покупателей фракционированных NFT риски включают в себя сценарии запуска банков, манипуляции с управлением, извлечение стоимости через арбитраж и перетягивание ковра со стороны создателей хранилища. 

Именно поэтому Fractional разместила на своём сайте несколько объявлений, предупреждающих розничных пользователей о том, что их частичное владение NFT может пострадать от низкой ликвидности и свестись к нулю. Все эти риски и упущенные возможности должны быть тщательно рассмотрены, прежде чем вступать в отношения с дробными NFT. 

На данный момент большинство инвесторов в NFT, похоже, осознали отрицательные стороны дробления и избегают этих протоколов, о чём свидетельствует снижение объемов. Поскольку граальные NFT продолжают представлять собой недостаточно обслуживаемый сегмент рынка как с точки зрения владельцев, так и с точки зрения инвесторов, будет интересно понаблюдать за тем, как фракционирование NFT будет развиваться со временем. 

Многие подозревают, что NFT, которые в большей степени ориентированы на получение дохода в качестве основной характеристики, например, NFT, токенизирующие активы, приносящие доход, такие как недвижимость, могут получить больше преимуществ от использования фракционализации. Как указывалось ранее, полезность от NFT Art и PFP извлекается в основном из владения базовым активом NFT, и эта полезность не переносится на дробное владение за исключением спекулятивного ценового воздействия.

Рынки кредитования

Две отличительные черты развития протоколов на бычьем рынке 2021 года — эффективность капитала и композитность. Команды, создававшие продукты с учетом этих принципов, восприняли волатильность и не-ликвидность NFT как возможность создать новые продукты DeFi, отвечающие потребностям этой быстро растущей пользовательской базы. Одна из очевидных проблем владения NFT сводится к управлению казначейством. Хотя инвестор NFT может быть долгосрочно настроен на определённый проект NFT, он может не захотеть связывать значительную сумму капитала с тем, что почти всегда является не-ликвидным инструментом. Оказывается, решение этой головоломки было центральным для DeFi с самых первых дней существования. Протоколы кредитования с избыточным обеспечением в DeFi, такие как Compound, Aave и Maker, позволяют пользователям освободить часть ликвидности своего портфеля без потери риска для долгосрочных инвестиций. Другими словами, они получают возможность более активно управлять своими личными активами и эффективно «убивать двух зайцев одним выстрелом». Кредитные рынки, обеспеченные NFT, работают примерно так же.

Проекты, рассматриваемые в данном отчёте, делятся на три категории: 

  • кредитование «равный-к-равному»;
  • кредитование «равный-к-пулу»;
  • обеспеченные долговыми позициями (ОДП). 

Эти подходы различаются по степени допустимого риска, требованиям к процентному обеспечению; NFT, принимаемым в качестве залога, и процентным ставкам.

Peer-to-Peer (равный к равному)

Пиринговое кредитование, при котором заёмщики напрямую подбираются к конкретным кредиторам, исторически не очень хорошо зарекомендовало себя в отношении невзаимозаменяемых токенов. На рынках кредитования с помощью токенов в основном доминируют такие компании, как Aave (peer-to-pool) и Maker (кредитование под залог). Однако пиринговое кредитование получило значительное распространение на рынках NFT

Фактически, пиринговое кредитование — основной механизм, с помощью которого сегодня кредитуются NFT. К платформам пирингового кредитования относятся NFTfi, TrustNFT, Pawnfi и Yawww (на Solana). Обычно они устроены таким образом, что пользователи фиксируют NFT в качестве залога в эскроу смарт-контракте, а затем запрашивают кредит на определенный срок. Впоследствии пользователь получает предложения от поставщиков ликвидности по параметрам залога / процентной ставки, и пользователь выбирает комбинацию, которая наилучшим образом соответствует его потребностям. 

Например, пользователь, заложивший криптовалюту CryptoPunk стоимостью 75 000 долларов США, может запросить кредит на 14 дней. Затем пользователь может выбрать предложение от поставщика ликвидности, который одолжит ему 50 000 USDC под 50% годовых (примерно 2% или 1000 USDC за 2 недели).

Держатели NFT часто используют рынки однорангового кредитования для хеджирования своих длинных позиций в популярных NFT. По сути, кредит под залог NFT — пут-опцион: если истинная стоимость NFT упадёт ниже суммы кредита в течение срока действия кредита, в интересах должника не возвращать кредит, потеряв свой NFT за одолженную сумму. Удерживая NFT (фиксируя его в контракте), пользователь создает профиль выплат «пут + лонг», который аналогичен опциону «колл», в соответствии с концепцией паритета «пут-колл».

Ещё одна операция кредитования NFT, которая используется искушенными трейдерами NFT, — добавление кредитного плеча к потенциальным позициям. 

Например, трейдер NFT может решить сделать краткосрочные ценовые ставки с помощью капитала, высвобожденного через кредит, обеспеченный его портфелем NFT. Если этот теоретический пользователь считает, что экосистема Yuga Labs вырастет в цене в краткосрочной перспективе (в связи с конференцией NFT или дебютом какой-либо функции), он может занять $50 000 под залог своего портфеля NFT, чтобы купить два NFT MAYC. Затем пользователь может продать NFT с прибылью через некоторое время, погасить кредит и оставить себе разницу между прибылью и начисленной процентной ставкой. Основным риском в этом сценарии будет падение стоимости NFT, которые пользователь купил на марже. Этот сценарий ещё более усугубится, если залог NFT пользователя также упадёт в цене, что приведет к убытку по сделке и дополнительной марже, необходимой для предотвращения ликвидации.

Пиринговые кредиты, как правило, имеют высокие процентные ставки и умеренное соотношение «кредит к стоимости». Из перечисленных платформ NFTfi набрала наибольший оборот с совокупным объёмом займов в $209 млн и текущей задолженностью в $28,6 млн. За последний месяц средняя ставка APR по кредитам на этой платформе составила 63%.

Peer-to-Pool (от-равного-к-пулу)

Платформы залогового кредитования NFT также используют схему «peer-to- pool». 

Drops — один из примеров такой платформы, которая работает как Compound-подобный денежный рынок, где пользователи могут заложить свои портфели NFT для получения займов в USDC и ETH. Как и токены ERC-20, цены на NFT устанавливаются оракулами Chainlink, корректируются с учётом газа и усредняются за определённый период. 

Чтобы обеспечить достаточную ликвидность для снятия средств, Drops использует функцию кусочного процента [Прим. Menaskop: тут исходил из понятия «кусочно-заданной функции], как Compound и Aave, которая нацелена на определённый коэффициент использования и начинает значительно увеличивать ставку, которую платят заемщики и зарабатывают кредиторы, если средств недостаточно.

Чтобы ограничить риски поставщиков ликвидности, Drops разделяет протокол на изолированные пулы, каждый из которых имеет свой собственный сбор NFT. Этот подход отражает схемы проектирования, используемые в протоколах DeFi, таких как Rari Capital Fuse Pools. Благодаря такому подходу кредиторы могут выбирать, каким коллекциям им удобнее подвергать себя, взвешивая риски и волатильность каждой из них. 

В настоящее время Drops располагает примерно $2,7 млн. предоставленного капитала и $380 000 непогашенных кредитов. Drops предлагает умеренный коэффициент LTV, чтобы поддержать платежеспособность протокола и предоставить достаточно времени для ликвидации, но при этом относительно низкую процентную ставку для заемщиков (около 10% на момент написания статьи). Тем не менее, его ликвидация, похоже, проходит с некоторыми ошибками, поскольку определённая долговая позиция BAYC находилась в состоянии ликвидации в течение нескольких дней без фактической ликвидации. Это может быть связано с 5% комиссией с каждой продажи OpenSea (2,5% OpenSea и 2,5% Yuga Labs) или с недавней волатильностью рынка. 

Ещё одним протоколом, работающим над моделью залогового кредитования по принципу peer-to-pool NFT, является Bailout

Bailout оптимизирует дизайн Drops, чтобы обеспечить дополнительную гибкость и учёт рисков поставщиками ликвидности. В дополнение к функции кусочной процентной ставки, Bailout также ограничивает все займы 30 днями (хотя они могут быть пролонгированы путем выплаты всех начисленных процентов), чтобы гарантировать платежеспособность и поток ликвидности. Кроме того, каждый NFT, собирающий средства на Bailout, не только имеет отдельный пул, но и может иметь несколько пулов с различными требованиями к обеспечению, ставками и сроками кредитования.

Как правило, проекты кредитования peer-to-pool предоставляют пулы финансирования только для коллекций NFT «голубых фишек», поскольку они имеют тенденцию к сильному ценовому консенсусу среди трейдеров и инвесторов. По сравнению с длиннохвостыми коллекциями NFT, эти коллекции «голубых фишек» также имеют большую ликвидность на рынке. 

Возьмём пример BendDAO, еще одного рынка кредитования peer-to-pool. 

В настоящее время BendDAO принимает в качестве залога только следующие NFT «голубых фишек» (по состоянию на середину июля 2022 года): Azukis, Bored Apes, CryptoPunks, CloneX, Doodles, Space Doodles и Mutant Apes. Интересной особенностью, отличающей BendDAO от других протоколов NFT-кредитования peer-to-pool, является 48-часовая защита от ликвидации, которая позволяет пользователям, за небольшую плату, погасить свои кредиты в течение 48 часов после того, как была инициирована ликвидация их позиции. 

Кроме того, для решения проблемы, связанной с тем, что пользователь теряет полезность владения NFT при депонировании его в протокол, BendDAO выпускает связанные NFT, которые представляют позицию депонента и содержат те же метаданные, что и оригинальные NFT, позволяя депоненту по-прежнему отображать свой NFT в качестве фотографии профиля.

Обеспеченные долговые позиции (ОДП)

Обеспеченные долговые позиции (ОДП), пионером которых является MakerDAO, представляют собой окончательную модель денежных рынков, обеспеченных NFT. 

JPEG’d — децентрализованный протокол кредитования, который использует CDP для получения займов под залог NFT. Эти CDP называются Non-Fungible Debt Positions (NFDPs), а стабильные монеты, которые пользователи могут заимствовать через JPEG’d под свои NFT, называются PUSd.

JPEG’d разрешает долговые позиции PUSd до 32% от стоимости залога, что является консервативно низким порогом. Таким образом, позиция пользователя может быть ликвидирована, если соотношение кредита к стоимости залога превышает 33%. 

Протокол взимает 2% годовых и 0,5% единовременной комиссии за долг от размера кредита. 

В то время как цены на большинство NFT устанавливаются с помощью оракулов Chainlink, состоящих из цен на полу и последних покупок, цены на граальные NFT жёстко закодированы и могут быть изменены только путём голосования.  Например, “панки пришельцев” в настоящее время стоят 4 000 ETH, а “панки обезьян” — 2 000 ETH.

JPEG’d также выпустил коллекцию своих собственных NFT, называемых JPEG Cards, которые имеют полезные свойства в рамках протокола. Держатели карт JPEG Card первоначально могли размещать свои карты NFT, чтобы получить долю в 1% от общего количества токенов JPEG в течение месяца. Эти карты, которых насчитывается 99, могут быть заблокированы и использованы для увеличения кредитного лимита, повышая максимальный LTV пользователя до 40%. Отмена блокировки карт может привести к ликвидации позиций с недостаточным обеспечением.

На JPEG’d ликвидация осуществляется исключительно DAO, когда соотношение долг/залог данного пользователя превышает 33% (или 40% с заложенной карты). Когда пользователи ликвидируются, DAO погашает долги пользователей в PUSd путем сжигания PUSd в DAO. Ликвидированные NFT либо остаются в DAO, либо выставляются на 24-часовой аукцион, доступный только для членов сообщества.


[Продолжение следует…]