В начале 2010-х годов рынок состоял из нескольких мелких брокеров, ориентированных на розничную торговлю. За последнее десятилетие рынок вырос до более чем 15 миллиардов долларов в день на спотовых, деривативных и он-чейн рынках. И теперь, BTC входит в число самых ликвидных активов в мире.
Необычность крипты создала новый рынок: торговля открыта 24/7. Пользователи со всего мира могут получить доступ к полностью взаимозаменяемым активам. Публичные блокчейны позволяют беспрепятственно передавать криптовалюту за считанные минуты. Физические лица могут хранить свои активы так же надежно, как и банки. В отличие от NYSE или Nasdaq, розничные пользователи могут торговать на крупнейших крипто биржах напрямую, без посредничества.
Даже с этими преимуществами структура рынка криптовалют непрозрачна и плохо понятна из-за глобальной фрагментации, быстрых изменений и разнообразия участников.
В этом эссе описываются два важных направления развития рынка за последнее десятилетие и сформулировано видение того, что можно ожидать в будущем.
Оригинал: Arjun Balaji, Crypto Market Structure 3.0 Перевод выполнен командой CoinIndex.
Рынок 1.0: 2010 — 2017
Предыстория крипторынка началась с торговли p2p через Bitcointalk и IRC. Первая реальная рыночная структура всерьез началась в июле 2010 года с запуском Mt. Gox. В течение следующих пяти лет многие ранние биржи запустили фиатные шлюзы для обслуживания физических лиц.
Для крипты доступ к стабильным банковским каналам стал проблемой, что привело к появлению стейблкоинов, например, USD Tether. По мере роста спроса, внебиржевые (OTC) системы начали обслуживать несколько первых институциональных фирм. Без опытных маркет-мейкеров ликвидность была низкой, а спреды на трансграничные переводы часто измерялись единицами процентов.
Приток новых участников рынка в декабре 2017 года ежедневно влиял на рынок и ознаменовал конец эпохи. Не стоит больше размышлять об ушедших временах; спасибо первым энтузиастам, которые привели нас сюда.
Рынок 2.0: 2018 — Настоящее время
С декабря 2017 года крипто рынок перешел в фазу 2.0, которая добавила к участникам и институционалов. За это время объемы деривативов выросли в 25 раз, а средние спреды упали в 10 раз. Рынок превратился из ручного, дорогого и почти полностью зависимого от лишь BTC в полностью электронный и дешевый аналог традиционных банковских систем, а основу рынка заняли стейблкоины.
Основными движущими силами стали:
- Деривативы вытеснили ликвидность спотов: с 2017 года эпицентр крипто-ликвидности сместился с спотового рынка на деривативы. Они отставали от спотовых объемов еще в 2017 году, но сейчас торгуются в 3-5 раз больше с объемами более 10 млрд. По мере увеличения двусторонней ликвидности волатильность BTC существенно упала: 60-дневная волатильность колеблется от 2-4% в настоящее время, с 4-8% в 2017-18 годах и 7-10% в 2013-14 годах. Сегодняшний ландшафт деривативов разнообразен, включая регулируемый в США рынок (CME, Bakkt), а также глобальных игроков (FTX, Deribit) и предложения международных спотовых бирж (Binance, Huobi, OKEx).
- OTC платформы: с 2017 года внебиржевые спреды сократились на порядок, с 50-200 до 5-10 бп для 8-значной сделки BTC сегодня. В 2017 году внебиржевые торги осуществлялись преимущественно через голосовую связь и чат. Сегодня рынок OTC полностью цифровой, в нем доминируют фирмы, занимающиеся HFT, такие как Jump, B2C2, Amber и Alameda Research. Вместо того, чтобы запускать Skype, клиенты могут напрямую подключаться к платформам маркет-мейкеров и транслировать котировки, выполнять сделки через API.
- Кредитование: в 2017 году в криптовалюте было около 0 кредитов. Сегодня торговые фирмы могут получить доступ к BTC и стейблкоинам на сумму более 2 миллиардов долларов, при этом их отделения являются посредниками как розничных (BlockFi, Celsius, Blockchain.com), так и институциональных (Genesis) кредиторов. Рынок кредитования снизил капитальные затраты маркет-мейкеров, принося пользу институциональным клиентам с более узкими спредами, а розничным пользователям высокую доходность.
- Стейблкойны как резервный актив: в 2017 году почти все доминирующие торговые пары были к BTC. Это привело к значительным колебаниям цен и спаду ликвидности в периоды высокой волатильности. Сегодня самая ликвидная торговая пара почти каждого криптоактива из топ-30 торгуется к стейблкоину. Они заменили BTC в качестве резервного актива рынка, что отразилось в 10-кратном росте общего выпуска стейблкоинов с января 2018 года (с 2 до 20 млрд. USD).
- Институциональные услуги и продукты: в 2017 году доступ институционалов на рынок был ограничен через розничные каналы. Сегодня они могут работать с десятками квалифицированных кастодианов, электронным исполнением и и ссужать / заимствовать новых участников, таких как Tagomi, Fireblocks и Anchorage, в дополнение к таким традиционным игрокам, как Coinbase и Genesis / BitGo. ECN, такие как Paradigm.co, улучшили рабочие процессы блочной торговли, в то время как специализированные площадки, такие как LMAX Digital, теперь лидируют по глобальной ликвидности BTC:USD.
Структура рынка 3.0: ~ 2020 до ?
Мы находимся на ранней стадии следующей структурной эволюции — от 2.0 до версии 3.0.
По достижении зрелости итерация 3.0 будет (1) радикально более эффективна с точки зрения капитала и (2) соединит централизованные рынки с развивающимися рынками децентрализованного финансирования (DeFi).
Эффективность капитала (Capital efficiency)
Торговля криптовалютой остается неэффективной из-за фрагментации рынка и отсутствия общеотраслевой оценки кредитоспособности.
Сегодня биржи предъявляют высокие требования к марже, и фирмы не могут использовать кросс-маржу, то есть использовать маржу, выставленную у одного брокера или площадки, для обеспечения позиции в другом месте. Это вынуждает трейдеров полностью финансировать почти всю свою торговую деятельность и закрывать сделку лишь после большого количества подтверждений сети. Полное финансирование особенно дорого обходится в крайне нестабильных условиях, когда перегрузка в сети является наиболее значительной.
В результате такой неэффективности бессрочный своп стал доминирующим источником краткосрочного финансирования. Криптовалюты «Пришли для повышения эффективности капитала, остались для 20-кратного кредитного плеча». Зависимость от бессрочных рынков как основы рыночного финансирования очень не оптимальна: каскадные ликвидации в марте 2020 года привели к условным ликвидациям на сумму более 1,6 млрд. только на BitMEX, многие из которых можно предотвратить на более эффективном, с точки зрения капитала, рынке.
Создание кредитов и сокращение жизненного цикла торговли способствуют повышению эффективности капитала. Создание кредита позволяет фирмам получать более 1 доллара покупательной способности на 1 доллар активов. Более короткий жизненный цикл торговли означает, что один и тот же доллар может обойтись несколько раз, увеличивая ликвидность в пересчете на доллар.
Вот несколько конкретных примеров создания кредита и сокращение жизненного цикла торговли:
- Выделенный первичный брокер (Prime broker): крупные биржи имеют самые надежные балансы, что позволяет им напрямую предоставлять значительные кредиты. Косвенно PB, такие как Coinbase, позволяют клиентам увеличивать маржу на разных площадках, а холодное хранилище ускоряет жизненный цикл торговли за счет перемещения переводов off-chain.
- Клиринг криптовых деривативов: на традиционных рынках клиринг по биржевым деривативам осуществляется центральными клиринговыми палатами, которые ведут реестр расчетов маржи. За последние несколько лет такие фирмы, как Zero Hash и ErisX пытались напрямую перенести эту модель на криптовалюту. В качестве альтернативы, такие подходы, как X-Margin, смогли достичь этого, используя только криптографию, обеспечив подтверждения обеспечения в блокчейне.
- Официальный рынок репо: рынок репо на сумму 2-4 трлн. в день позволяет организациям занимать денежные средства на обеспеченной краткосрочной основе. У криптовалюты уже есть неформальный рынок репо через бессрочное своповое финансирование и двустороннее внебиржевое репо (~50M в день). Формальный институциональный рынок репо может позволить получить значительные краткосрочные заимствования без выхода на деривативный рынок.
- Снижение требований к on-chain подтверждениям: Превосходное понимание гарантий расчетов в публичном блокчейне сокращает время депозита между известными контрагентами. Сеть передачи цифровых активов Fireblocks рассчитывается на сумму более 25 млрд. в месяц внутри сети и позволяет участникам выбирать между собой «мгновенные» депозиты. Передачи, инициированные Fireblocks, подписываются SGX и гарантируют, что (неподтвержденная) транзакция является единственной подписанной для данного UTXO. Эти гарантии позволяют биржам, таким как FTX, принимать депозиты от других пользователей Fireblocks, как только транзакция попадает в мемпул.
Конвергенция CeFi ↔ DeFi (CeFi ↔ DeFi convergence)
Децентрализованное финансирование (DeFi) впервые появилось в конце 2017 года и росло параллельно Структуре рынка 2.0. По мере того как DeFi продолжает приобретать структурное значение, CeFi и DeFi будут сближаться, поскольку они видят частичное совпадение участников рынка, пулов ликвидности и UX продукта.
Даже в версии 1.0 DeFi уже начал подрывать доминирование CeFi. Некоторые примеры:
- Ликвидность создается в первую очередь на AMM (Automated Market-making): в 2017-18 годах для создания ликвидности для зарождающегося актива требовалось сотрудничество с биржами и маркет-мейкерами. С помощью AMM, позволяющих размещать активы напрямую, пассивные розничные LP (Liquidity providers) могут создать глубину рынка еще до того, как у профессионального LP даже появится актив. Крупные мировые биржи, когда-то являвшиеся отправной точкой ликвидности, теперь запаздывают находятся в «хвосте».
- Лучшее исполнение требует on-chain взаимодействия: AMM, такие как Curve, теперь содержат почти 1 млрд долларов в стейблкоинах. Прямое следствие этого состоит в том, что брокеры, не имеющие доступа к on-chain ликвидности, имеют существенный недостаток по сравнению с теми, у кого есть доступ. Этот сдвиг произошел быстро; влияние AMM на централизованную ликвидность стало заметно совсем недавно, в марте 2020 года. Для многих AMM это стало реальной функцией, заставляющей подключиться к DeFi.
- Кросс-маржа в крипте: маржинальные позиции в DeFi были токенизированы с самого начала, принимая такие формы, как токены Uniswap LP, Compound cTokens и Synthetix. Маржинальные токены DeFi полностью обеспечены залогом и могут быть рассчитаны он-чейн, что обеспечивает прозрачное переиспользование в составе сложных продуктов (например, использование токенов Uniswap LP в качестве обеспечения для Maker CDP). Хотя FTX уже впервые применила токенизированную маржу на централизованных площадках, возможности для полноценного использования только открываются.
- Элегантность UX в DeFi: DeFi UX во многих отношениях лучше, чем CeFi. В то время как критики часто обращают внимание на плату за газ, DeFi предлагает пользователям превосходную безопасность (не-кастоидальные решения) и удобный доступ. Сканирование QR-кода и подписание транзакции MetaMask доступно и ближе к использованию Snapchat, чем возня с традиционным брокером.
Хотя у DeFi уже есть развитые рынки спотовой торговли и кредитования, DeFi еще не «съела» CeFi. Пропускная способность и высокая плата за газ остаются серьезными структурными барьерами. Когда на рынок выйдут решения L2, DeFi представит реальную угрозу для централизованных площадок в виде таких приложений, как Synthetix, которые могут создавать синтетические активы с маржой BTC с UX, сравнимым с использованием FTX.
Что это значит для игроков CeFi? Несколько выводов:
- Улучшенные интерфейсы DeFi: биржи будут будут увеличивать свою привлекательность, предоставляя услуги DeFi, также, как сейчас стейкинг. Предоставление интерфейсов для доступа к DeFi — естественный способ предотвратить утечку капитала в он-чейн решения. Обеспечение ликвидности заблокированных активов, более низкие комиссии (за счет пулов) и дополнительная офф-чейн маржа — вот некоторые способы, которыми биржи могут стимулировать пользователей к доступу к DeFi через их интерфейс. Для многих пользователей биржевая учетная запись может быть наиболее удобным способом доступа к он-чейн протоколам в качестве кошелька по умолчанию.
- Нормализация некастоидальной торговли: предложения об обмене, не связанные с хранением, являются еще одной естественной «защитой» от бегства капитала. Binance и FTX полностью приняли вызов, построив некастодиальные DEX Binance Chain и Serum (на Solana). Такие протоколы, как Arwen, могут позволить биржам, использующим гибридный подход, осуществлять торговлю без хранения. Новые проекты, такие как dYdX и DeversiFi (разработанная Bitfinex), расширяются, используя StarkWare ZK L2 и нацелены на конкуренцию с централизованными решениями.
- «CeDeFi» — это реальность: каждый крупный игрок на CeFi будет пытаться не только “приукрасить витрину”, но и пытаться извлечь выгоду из «CeDeFi». Решения, требующие минимальных усилий, могут быть структурированными продуктами, пытающимися имитировать on-chain доходность. Более комплексное решение может включать в себя полностью совместимые с EVM блокчейны, которые могут использовать все наработки DeFi, например, Binance SmartChain.
- Институциональная поддержка DeFi: у розничных пользователей меньше препятствий для доступа к DeFi по сравнению с крупными организациями, при условии соблюдения нормативных требований. Поскольку более крупные фирмы начинают рассматривать рынки DeFi как приоритетные, поставщики услуг будут стремиться обеспечить беспрепятственный доступ для своих клиентов без ущерба для существующих рабочих процессов. Со временем мы можем даже увидеть, как некоторые проекты запускают пулы ликвидности по белому списку (KYC’d). Страхование DeFi вне сети могло бы значительно увеличить страховое покрытие рисков механизмов и контрактов с недостаточным или сверх-обеспечением.
По мере повышения масштабируемости финансовая on-chain инфраструктура начнет конкурировать с централизованной. Однако разнообразие пользователей и важность фиатных шлюзов означает, что централизованные площадки не исчезнут в ближайшее время. Долгосрочные победители — это пользователи, которые могут выбирать любой вариант из многообразия, включая доверие, цену, риск и UX.
Заключение
За первое десятилетие структура рынка криптовалют претерпела два значительных изменения. Несмотря на быстрые инновации, рынок еще далек от зрелости и масштабов, необходимых для поддержки рыночной капитализации в несколько триллионов долларов.
Изменения на рынке криптовалют всегда происходили стихийно, движимые предпринимателями и спросом пользователей. Хотя это привело к некоторому переизобретению колеса, оптимистичное мнение состоит в том, что инновации выигрывают в долгосрочной перспективе — сегодняшняя криптографическая песочница — это дизайн каждого крупного рынка в будущем.
Исторически крипторынок был непрозрачным и плохо изученным. Мы надеемся, что это эссе станет полезной отправной точкой для будущего диалога, поскольку мы построим открытую и эффективную финансовую систему в ближайшее десятилетие.