Коротко
Это вольный перевод статьи из журнала Finance Research Letters.
Аннотация
Первичные предложения монет (ICO) — новая (некогда) форма финансирования, которая позволила привлечь более 30 миллиардов долларов США в период с 2016 по 2019 год. [Прим. Menaskop: на самом деле с 2013 по 2018 гг. Потом была эпоха IEO. Потом — IDO и т. д.]. ICO открыли рынок венчурного капитала для более разнообразной базы инвесторов, которая ранее ограничивалась «искушенными» инвесторами. В данном исследовании проанализировано 1 258 белых книг и установлено, что их длина положительно коррелирует с суммой, собранной в ходе ICO, и вероятностью успешного завершения ICO. В отличие от этого, степень читабельности «белой книги» положительно коррелирует с объемом привлеченных средств. Исследование подчеркивает роль добровольного раскрытия информации на рынке ICO.
Введение
Технология блокчейн в последнее время привлекает много внимания и вызывает много споров (Yeung and Galindo, 2019). Одни утверждают, что технология является революционной, другие — что она чрезмерно раздута и не имеет реального применения. Даже если «реальных» применений действительно нет, технология блокчейн, безусловно, находит применение в финансовой сфере. Наиболее известным и успешным приложением является биткоин, рыночная стоимость которого по состоянию на июль 2019 года превышала 160 млрд долларов США.
Другим финансовым приложением является финансирование фирм или проектов посредством первичных размещений монет (ICO) (Cohney et al., 2019). В период с апреля 2017 года по июль 2019 года в ходе ICO было привлечено более 30 млрд долларов США, а около 20 отдельных проектов привлекли более 100 млн долларов США каждый (Coin Schedule, 2018).
ICO — публичная и глобальная форма финансирования, основанная на продаже цифрового токена с использованием технологии блокчейн.
Существует два типа токенов: (i) секьюрити-токены предлагают долю будущих доходов, право голоса и/или право собственности, (ii) утилити-токены, которые передают права на доступ и/или использование продукта и/или услуги и/или имеют некоторые другие специфические функции в экосистеме организации. Крупнейшие ICO, как правило, используют утилити-токены без явных прав на владение или будущие денежные потоки фирмы (Howell et al., 2019).
ICO — не только новая форма финансирования, но и пример потенциальной демократизации финансов, которую позволяет осуществить технология блокчейн (Chen, 2018; Preston, 2017; Tapscott and Tapscott, 2017), поскольку они позволяют людям с низким уровнем доходов со всего мира участвовать в рынке предпринимательского финансирования, который ранее был ограничен «искушенными» людьми с высоким уровнем доходов.
Как правило, эмитенты ICO используют три формы для добровольного раскрытия информации и тем самым уменьшения информационной асимметрии и влияния на инвесторов:
- Белая книга (Cohney et al., 2019)
- Github
- Информационные онлайн-инструменты (Bourveau et al., 2018)
Эмитенты обычно излагают ключевую информацию о своих проектах в «белых книгах» с характеристиками, заимствованными из проспектов IPO, бизнес-планов и маркетинговых документов.
Однако, в отличие от IPO, процесс ICO является неформальным в том смысле, что многие эмитенты ICO, предприниматели и сообщество кодеров, стоящих за ICO, работают вне контроля регулирующих органов. Такая неформальность рынка ICO вызывает серьезные опасения относительно надёжности раскрываемой эмитентами информации. В результате рынок ICO является более рискованным и более открытым для злоупотреблений. [Прим. Menaskop: что, конечно же, является лишь мифом — не более].
В данной работе предпринята попытка понять, как конкретные характеристики белой книги влияют на успех ICO.
Гипотеза: читабельность и объем «белой книги» влияют на суммы, привлеченные в ходе ICO. Учитывая шумиху вокруг блокчейна и криптовалют, вполне возможно, что инвесторы просто бегло просматривают документы и принимают решение, основываясь на объеме документа и его внешнем виде.
Альтернативой чтению белых книг является использование сайтов с рейтингами ICO (Boreiko and Vidusso, 2019).
Florysiak и Schandlbauer (2018) утверждают, что рейтинги ICO основаны на легко извлекаемой информации, такой как размер команды, KYC или количество каналов социальных сетей, что подразумевает, что рейтинги не основаны на фактическом чтении или анализе белых книг. Если это так, то это означает, что даже эксперты не читают белые книги.
Действительно, размер и сложность многих «белых книг» говорят о том, что у розничных инвесторов нет ни навыков, ни времени для их изучения, что отражено в названии этой статьи «Прочитай меня, если сможешь!».
Наконец, сложность существует не только в контексте белых книг, но и в контексте регулирования. Сложность регулирования и подразумеваемая неопределенность обусловлены различиями в регулировании в разных юрисдикциях (Collomb et al., 2019; Dobrauz-Saldapenna and Klebeck, 2019; Kaal, 2018), неоднозначными регуляторными ситуациями из-за широкого разнообразия форм и структур ICO (Zetzsche et al., 2018), конфликты законов и юрисдикций из-за географического (часто глобального) распределения членов команд ICO, их вкладчиков и инвесторов (Barsan, 2017), а также высокотехничный и динамичный характер технологий, лежащих в основе криптовалют и ICO (Andrés et al., 2019).
Если рынок ICO будет более регулируемым, это может повлиять на требования к раскрытию информации о ICO и, как следствие, увеличить объем и сложность белых книг, публикуемых эмитентами ICO.
Мы изучили 1258 белых книг и обнаружили, что сложность и объем положительно влияют на объем собранных средств, что указывает на то, что инвесторы могут интерпретировать более длинную и сложную белую книгу как представитель лучшего проекта и купить больше токенов.
Мы также обнаружили, что вероятность успешного завершения ICO положительно связана с длинной белой книги и что сложность и длина белых книг увеличиваются в течение нашего периода выборки. Это означает, что эмитенты ICO либо поняли, как инвесторы используют «белые книги», либо качество проектов со временем улучшилось.
Обзор литературы
Исследования по экономике цифровых активов быстро растут: всего несколько работ в 2017 году и более 100 рабочих документов, посвященных ICO, в 2019 году (Howell et al., 2019).
Данное исследование вносит вклад в литературу по предпринимательским финансам, добровольному раскрытию информации (Healy and Palepu, 2001) и зарождающуюся литературу по экономике цифровых активов. Оно дополняет ряд недавних эмпирических работ, посвященных изучению продаж токенов и первичных предложений монет.
Во многих из этих исследований анализируется целый ряд факторов (Adhami et al., 2018; Amsden and Schweizer, 2018; Bourveau et al., 2018; Fisch, 2019; Momtaz, 2018; Howell et al., 2019), но не многие из них сосредоточены на характеристиках белых книг и сложности — степени читабельности — предоставляемой информации.
Хотя существует несколько показателей читабельности, индекс данный является одним из самых популярных в бухгалтерской и финансовой литературе, например, он применяется к документам по раскрытию финансовой информации в Biddle et al. (2009), Lehavy et al. (2011), Li (2008) и Miller (2010). Совсем недавно баллы читабельности были использованы для изучения белых документов ICO в работах Florysiak и Schandlbauer (2018), Bourveau et al. (2018) и Zhang et al. (2019).
Описание образца
Мы собираем информацию об ICO на сайте icobench.com. Первоначальная выборка включает все ICO, перечисленные на icobench. com, которые завершились до 01/08/2018.
Эта выборка включает 2150 попыток проведения ICO, из которых 1124 успешно завершили стадию ICO.
Среди всех ICO в первоначальной выборке 1258 предоставили загружаемую «белую книгу» на момент сбора данных, из которых 843 относятся к успешно завершенным ICO, которые собрали достаточно средств для продолжения своих проектов.
Если сосредоточиться на выборке успешно завершенных ICO с доступными white papers, то средняя сумма привлеченных средств составляет 19,36 млн. долларов США, а медиана — 6,50 млн. долларов США.
Значительная разница между средним значением и медианой в основном обусловлена крупнейшим ICO, в котором EOS привлекла более 4 млрд. долларов США.
Средний объем white papers составляет 33,47 и колеблется от 2 страниц до 127 страниц.
Средняя сложность текста, измеренная по шкале Fog8, составляет 13,87 и колеблется между 7,84 и 19,91. Наконец, средний размер файла в формате PDF составляет 3,65 мегабайта (МБ) и варьируется от 0,08 МБ до 76,67 МБ. Широкий диапазон значений потенциально связан с отсутствием нормативных требований к раскрытию информации.
Показатель объема демонстрирует самую сильную тенденцию, увеличившись с 17 страниц в феврале 2017 года до 46 в июле 2018 года.
Эконометрический анализ
Мы используем собственную модель для проверки связи между сложностью текста, длиной и размером белой книги, ценой биткоина и успехом ICO. [Прим. Menaskop: все цифры, таблицы и формулы — см. в оригинале].
В соответствии с предыдущими исследованиями в области предпринимательских финансов (Ahlers et al., 2015) и недавней литературой по ICO (Fisch, 2019; Amsden and Schweizer, 2018; Feng et al., 2018; Ante et al., 2018), используем сумму, собранную в ходе ICO, в качестве основного показателя успеха.
Сумма, привлечённая в качестве меры успеха, основана на всем периоде привлечения капитала, который в среднем составляет около 40 дней, и поэтому отличается от доходности ICO в первый день, используемой в работе Zhang et al. (2019).
Мы сследуем вероятность успешного привлечения достаточных средств в ходе ICO (Adhami et al., 2018; Bourveau et al., 2018). Показатели успешности оцениваются с помощью OLS и логит-модели соответственно.
Мы сосредоточились на трех характеристиках белой книги:
- Первая характеристика — объем белой книги, измеряемый как натуральный логарифм количества страниц (например, Bourveau et al. (2018)).
- Второй характеристикой является размер файла, поскольку он применяется к документам раскрытия финансовой информации в предыдущих исследованиях (например, см. Loughran и Mcdonald (2014)). Документы, включающие только текст, имеют небольшой размер файла, в то время как использование визуальных особенностей увеличивает размер файла. Можно предположить, что визуальные особенности делают чтение более привлекательным и помогают читателям лучше понять информацию. Мы ожидаем, что размер файла белой книги должен иметь положительную связь с успехом ICO.
- Третьей характеристикой белой книги является сложность текста, измеряемая с помощью индекса читабельности (Fog).
Cуществует положительная связь между сложностью белой книги (оценка читабельности) и суммой, собранной в ходе ICO. Возможно, инвесторы воспринимают более сложные тексты как индикаторы более продвинутых проектов. Другое возможное объяснение заключается в том, что такие показатели читабельности, как оценка изложения, не отражают специфических особенностей технических документов (Loughran and Mcdonald, 2014). Мы произвольно сгенерировали документы с терминами «блокчейн», «смарт-контракт» и «децентрализация» и нашли подтверждение этой гипотезы.
Объем «белой книги» положительно связан с суммой, собранной в ходе ICO. Это подтверждает предыдущие выводы в литературе, сделанные Amsden и Schweizer (2018) и Fisch (2019), и укрепляет нашу гипотезу о том, что длина белой книги влияет на успех ICO.
Кроме того, размер файла не имеет значимой связи с суммой, собранной в ходе ICO, а оценка изложения оказывается менее важной, чем объем белой книги.
Мы также обнаружили, что результаты устойчивы при использовании сырых переменных вместо логарифмов, а также при винсоризации или обрезке данных на пороговых значениях 2% и 5%.
Заключительные замечания
В силу неформальности рынка ICO эмитенты ICO раскрывают информацию добровольно, в результате чего наблюдается значительное различие в качестве и количестве информации в белых книгах.
Наши результаты показывают, что публикация более длинной «белой книги» повышает успешность ICO.
Также отмечаем, что средняя длина «белой книги» увеличивалась с течением времени. Это говорит о том, что эмитенты понимают важность «белых книг» и пытаются сигнализировать об их качестве, публикуя более длинные «белые книги».
Таким образом, данное исследование вносит свой вклад в изучение актуальности добровольного раскрытия информации.
Основным источником информации для оценки эмитентов ICO являются их «белые книги», которые охватывают такие сложные темы, как технология блокчейн, экономика токена и бизнес-модель.
Наши результаты показывают, что инвесторы полагаются на такие простые показатели, как объем «белой книги», возможно, потому, что у них нет времени или навыков для оценки перспектив проекта.
Например, многие домохозяйства, покупающие розничные финансовые продукты, не понимают эти продукты (Carlin, 2009). Такое непонимание и отсутствие регулирования, возможно, способствовали мошенничеству и аферам на рынке ICO и подчеркивают роль регулирования, раскрытия информации и доверия. Последнее особенно интересно на рынке, который основан на «недоверчивой» технологии блокчейн.
До!