Время от времени друзья спрашивают меня, почему я не работаю в криптовалютном хедж-фонде или не управляю одним из них. Мне интересна эта сфера, я работал в ней некоторое время, мне нравится размышлять на сложные и немногим понятные финансовые темы и т. п. Но я не знаю, чем бы я, собственно, занимался, будучи криптоинвестором на постоянной основе. Валюты представляют собой точки Шеллинга. Поэтому, если только вы не считаете, что Биткоин рухнет, правильным решением для криптофонда будет открытие по нему длинной позиции. В этой точке менеджеру криптофонда необходимо ответить только на два вопроса:

1. Сколько покупать?
2. Сколько держать?

Что касается моих личных денег, я в лонге по биткоину и считаю это очень спекулятивной позицией. Но Биткоин также представляет собой уникальный актив. Для типичного управляющего активами — учреждения, которое пытается сформировать корзину активов, имеющую подходящую доходность с поправкой на риск — правильное квотирование для криптовалют приближается к нулю, но не нулевое.

Управляющие активами должны учитывать каждую позицию в своем портфеле — думать о ее соотношении риска и доходности и корреляции с другими классами активов. В этой статье я рассмотрю оба этих вопроса.

Бычий сценарий для Биткоина

Биткоин — это средство сохранения стоимости, которое было создано как будто в обратном направлении, вопреки естественному порядку вещей.

Существует много теорий денег, но наиболее всеобъемлющей является теория о деньгах как точке Шеллинга: деньги — это то, что ты считаешь деньгами, потому что другие люди считают это деньгами. Точно так же можно сказать, что любое слово является точкой Шеллинга. Если вы решили забыть, что значит слово you (англ. ты/вы), вам будет сложнее общаться с другими людьми и им будет сложнее общаться с вами. Если вы придумали более годное слово для замены слова you, то оно должно быть гораздо, гораздо лучше, иначе оно просто не приживется.

Слово you – это хороший пример, потому что в нынешнем значении его стали использовать сравнительно недавно. До XVI века люди использовали слово thou в неофициальной обстановке, а you употребляли только в разговоре с людьми, которые были выше по статусу. Но — возвращаясь к теории игр! — люди не обижаются, если проявить к ним чуть больше уважения, чем они ожидают, и всех оскорбляет вопиющее неуважение. Когда социальная мобильность возросла, определять статус того или иного человека в обществе стало труднее. Возможно, у человека, с которым вы разговариваете, есть региональный акцент, но он все равно может быть богатым; или, возможно, на нем потрепанная одежда, потому что его социальный статус не позволяет ему работать, но при этом он испытывает финансовые трудности. Сначала слово you прижилось в Лондоне, центре притяжения для новой денежной аристократии и только что обедневшей потомственной денежной аристократии, а затем оно распространилось повсюду. Слово thou часто встречается в произведениях Шекспира, но сам он был именно из того поколения людей, которые родились как thou, а умерли уже как you.

Точки Шеллинга существуют за счет своей стабильности на фоне внешних обстоятельств, но сами эти обстоятельства могут измениться.

На протяжении большей части истории драгоценные металлы были идеальной точкой Шеллинга для валюты. И золото, и серебро сложно найти в больших количествах, и в результате нескольких моментов озарения мы научились оценивать их качество. Преимущество драгоценных металлов заключается в следующем: все знают, что они обладают некоторой ценностью, и что ни у кого нет инструментов, чтобы приумножить их количество. Проблема в том, что, если богатство растет быстрее денежной массы, это приводит к дефляции: если вы не можете чеканить деньги достаточно быстро, чтобы охватить обилие доступных товаров и услуг, цены снижаются, а заемщики оказываются в стесненных условиях.

Банки решают эту проблему, закладывая в деньги дополнительное свойство: уверенность. Когда заемщик может продемонстрировать, что его будущие доходы позволят ему обслуживать долг, банк выдает ему заем деньгами, которые должны принести больше денег. Таким образом, общая денежная масса отражает мнение банковской системы о текущей стоимости всего предполагаемого объема будущего производства.

И все было бы нормально, если бы только банки систематически не ошибались. Большая проблема с ростом, основанным на кредитах, заключается в том, что систематические ошибки, как правило, скрывают другие систематические ошибки. Если люди оплачивают долг по кредитной карте деньгами, которые они извлекли из собственного капитала, и это позволяет им поддерживать стабильный уровень потребления, что дает компаниям возможность обслуживать собственные долги, то формируется неустойчивое равновесие. И наоборот, обвал одного финансового рынка может быстро распространиться на другие рынки, из-за чего инвесторы станут более осторожными, а рыночные стоимости активов — невероятно низкими. Просто взгляните на архивы ValueInvestorsClub.com, датируемые началом 2009 года. Акции IAC торговались по цене 13,50 $, и 12 $ за наличные! Акции Oracle торговались при коэффициенте P/E (цена/прибыль) около 13-14! Акции Oshkosh торговались при коэффициенте P/E ниже 4! Большие спреды были даже в сделках с нулевым риском, например, при покупке акций с особым правом голоса.

Центральные банки и спекулянты, играющие на понижение, обеспечивают некоторую устойчивость, хотя если быть точными относительно влияния этих групп, то «центральные банки» стоило бы здесь писать шрифтом размером 72, а «спекулянты» — шрифтом размером примерно в одну планковскую длину (1,6*10⁻³⁵ м).

Если вас беспокоят сильные колебания на рынке, от них можно защититься с помощью таких традиционных активов, как государственные ценные бумаги и золото. Государственные ценные бумаги служат предпочтительным активом-убежищем при дефляции, и при низких темпах инфляции между ними и акциями наблюдается обратная корреляция. Золото как актив-убежище лучше себя показывает в периоды высокой инфляции (потому что его трудно добывать) и во время дефляции (потому что доходность других активов падает, и альтернативные издержки владения им низкие).

В ближайшей перспективе Биткоин может быть сопоставим с золотом. Его эмиссия намеренно ограничена; он не приносит дохода, поэтому при низких курсах его альтернативные издержки низки, но в случае роста инфляции отсутствие дополнительного предложения должно повышать его конкурентоспособность.

Если брать в расчет исторический аргумент в пользу активов-убежищ, то золото будет считаться самым надежным активом-убежищем. Если принять теоретический аргумент в пользу того, почему золото является активом-убежищем, то Биткоин будет выглядеть немного более надежным, хотя и более рисковым активом. Владение биткоинами сопряжено с регуляторным риском, так как их могут конфисковать, однако Биткоин изначально спроектирован с учетом этого риска.

Если вы считаете, что существует ненулевой шанс того, что Биткоин станет активом-убежищем, то вам необходимо принять аргумент в пользу того, что он станет основным таким активом. На фоне Биткоина золото выделяется тем, что оно обладает большей ценностью и более стабильно. Если биткоин вырастет в цене, это решит одну проблему. Если этот рост в цене будет обусловлен тем, что управляющие активами и центральные банки вкладывают часть своих денег, отложенных на «черный день», в Биткоин, то он должен стать и более стабильным.

Парадоксальным образом, теория об активе-убежище делает запрет Биткоина более вероятным, потому что она подразумевает, что каждое правительство и каждый инвестор играют на понижение его курса, и это создает для них дополнительный стимул уничтожить Биткоин. Далее мы рассмотрим вероятный вариант развития событий.

Рыночная оценка Биткоина и его конкуренты

Так как единственная история Биткоина, которая имеет значение, это история его успеха, мы можем обойтись без конкурентов среди других криптовалют и неприбыльных технологических решений. Истинными конкурентами для Биткоина являются золото и доллар США. Это может выглядеть как слишком смелое утверждение, но чтобы связать Биткоин с реальностью, будем рассчитывать его стоимость примерно так: (золото + USD) * (% вероятности того, что Биткоин станет глобальным механизмом накопления сбережений по умолчанию). Второе значение в этом уравнении представляет собой небольшое и непостоянное число, но конечная цель — это то, по чему мы калибруем оценочную стоимость.

У такого подхода есть прецеденты. В 2009 году Пол Грэм предполагал, что ближайшим конкурентом Facebook является телевидение. Прогнозный доход Facebook в то время составлял менее полумиллиарда долларов в год, а годовой доход от рекламы на американском телевидении на тот момент приближался к 70 млрд долларов. Хотя эти бизнесы казались совершенно друг на друга непохожими, и Facebook, и ТВ-индустрия в основном занимались преобразованием времени, потраченного на просмотр чего-либо на экране, в доход от рекламы. Facebook был меньше, но на него можно было сделать ставку.

В настоящее время мировой запас золота составляет примерно 190 000 метрических тонн. При цене в 1470 $ за тройскую унцию, стоимость этого запаса составляет примерно 9 трлн долларов. В качестве дополнительных конкурентов можно обозначить швейцарский франк или доллар США. Швейцарский франк можно сюда включить, потому что многие люди просто держат его на счетах как актив, который растет в цене, когда все остальные дешевеют. Доллар США можно включить, потому что он представляет собой расчетную единицу по умолчанию, которые вы получаете, когда продаете что-то еще.

Центральные банки хранят в резервах около 6,8 трлн долларов США и сравнительно небольшую сумму в швейцарских франках, так что можно добавить эту сумму к стоимости золота и условно практически удвоить стоимость нашего конкурента.

Однако чем дальше вы отходите от золота, тем сложнее становится обосновывать эту конкуренцию. Редко когда можно занять средства, в золотом выражении (хотя раньше это было обычным делом: когда J.P. Morgan покупал Carnegie Steel, он расплачивался облигациями, обеспеченными золотом; Франция выпускала «облигации Жискара», к своему огромному сожалению; Турция тоже выпускала подобные облигации). Центральным банкам выгодно держать доллары на случай, если у правительства или корпоративных заемщиков закончатся средства. Таким образом, доллары позволяют хеджировать риски возникновения конкретных проблем; золото дает возможность хеджировать риски возникновения неизвестных проблем.

Биткоин можно было бы сравнивать с долларом, если бы компании и страны регулярно занимали биткоины. Но сегодня это делают разве что спекулянты, поэтому такой вариант не стоит рассматривать. К тому времени, когда это станет возможным — хоть это и маловероятно, учитывая, что случаи займов в золотом исчислении встречаются редко, — обстоятельства изменятся настолько, что сегодня не стоит об этом и думать.

Итак, золото имеет смысл рассматривать как актив, который аналогичен Биткоину (имеет несколько присущих ему вариантов использования, находится в дефиците, его сравнительно легко передать) и который можно использовать как Биткоин (чтобы хеджировать риски резкого изменения цен активов).

В этом случае оценить Биткоин просто. Не легко, но просто: если известны требуемая норма доходности, дата, когда, по вашему мнению, Биткоин заменит золото, и шансы того, что это произойдет, то можно легко вывести его стоимость. Например, если вы оцениваете шансы Биткоина через 10 лет заменить собой золото в 1%, то его прогнозируемая стоимость в 2029 году составит 90 млрд долларов. Если вы ожидаете, что Биткоин будет иметь такой же коэффициент Шарпа, как и другие акции, и что доходность акций будет на 3% выше безрисковой ставки (ниже исторической средней, но здесь стоит проявить осторожность), то при годовой волатильности биткоина ~50% по сравнению с волатильностью S&P ~10% он должен приносить доход около 18% годовых.

Итак, откатываем 90 млрд долларов на 10 лет назад с учетом доходности в 18% годовых и получаем справедливую стоимость, которая составляет… 17 млрд долларов. Но это без учета инфляции. Инфляция Биткоина фиксированная, но не нулевая. За следующие 10 лет количество биткоинов в обращении увеличится примерно на 16%, поэтому сокращаем полученную сумму примерно до 15 млрд долларов.

Эта расчетная цена в 15 млрд долларов довольно невыгодно смотрится на фоне текущей рыночной стоимости Биткоина, составляющей 157 млрд долларов.

Но не отчаивайтесь!

Есть три важных рычага, которые мы можем потянуть:

1. Возможно, вероятность того, что Биткоин заменит золото, выше 1%.
2. Возможно, ожидаемая доходность тоже выше. Ожидаемая доходность 18% предполагает, что волатильность Биткоина в следующие 10 лет будет держаться на текущем уровне. Высокая волатильность не сочетается с классом резервных активов. Если же Биткоин станет больше походить на резервный актив, то он привлечет больше естественных постоянных покупателей, и сдвинуть его цену будет труднее.
3. Мы установили минимальную ставку доходности на основе акций, но в долгосрочной перспективе Биткоин не должен вести себя как акции. Он больше похож на опцион вне денег с базовым активом, который превратится в золото.

Это позволяет нам сделать более благоприятные предположения. Допустим, что шансы Биткоина заменить золото составляют 5%, а не 1%, и поделим разницу на требуемую норму доходности — 8% выше безрисковой ставки, а не 16%. В итоге мы получаем расчетную цену в 170 млрд долларов, или чуть выше текущей стоимости.

Здесь все зависит от оценки шансов на замену золота, и при долгосрочных вложениях в биткоин инвестору необходимо постоянно переоценивать эти шансы.

Какое место Биткоин должен занимать в портфеле?

Бытует мнение, что рынки взбираются по «стене волнений» – когда все боятся, что случится нечто плохое, а держателей акций каждый день убеждают, что это не так.

Биткоин отличается: его цена то поднимается, то опускается, образуя «скалу смятения». Никто по-настоящему не знает, что происходит, и каждый, кто утверждает иное, что-нибудь продает. Люди пытались его оценить, но результаты округлялись либо до нуля, либо до бесконечности. Либо Биткоин — это пирамида Понци, пример влияния эффекта Даннинга–Крюгера, не более чем инструмент для спекуляций, даже близко не походящий на золото, либо он и есть лучшее золото из возможных, которое легче спрятать, легче продать и которое, вследствие этого, обладает бóльшей ценностью.

Противоречия возникают даже в рамках бычьего сценария. Одни говорят о темпах развития продукта, об элегантных решениях давних проблем информатики, о гениальности Сатоши и ключевых разработчиков. Другие говорят о Биткоине, как о своего рода средстве сохранения стоимости с высокой волатильностью, об активе, который покупают, ожидая, что все графики в мире традиционных финансов, кроме разве что денежной массы, неминуемо обрушатся.

Так все-таки, биткоин – это акция со сверхспособностями или швейцарский франк? Разница есть.

В частности, в контексте инвестиционного портфеля существует разница между Биткоином в роли гипероптимистического технологического решения и Биткоином в роли хеджирующего актива для экстренных случаев. Если в вашем портфолио образовался избыток рисковых активов, то какая позиция по биткоину уравновесит данную ситуацию: длинная или короткая?

Это мы выясним в следующей части статьи.

Продолжение следует…

Источник