Биткоин вырос от идеи (2008) до рабочей системы (2009), впервые использованной в реальных условиях по цене менее 0,01 доллара за монету (2010), и затем до глобальной валюты, оцениваемой более 9 тыс. долларов за одну монету и капитализацией более 175 млрд долларов.
Хотя Биткоин является одной из лучших инвестиций последнего десятилетия, он все еще остается предметом дискуссий. Может быть, это новая форма денег? Спекулятивный пузырь? Или и то и другое?
У инвесторов есть хорошо отлаженная система оценки таких активов, как акции, кредиты и недвижимость. Но новые денежные активы, такие как Биткоин, появляются настолько редко, что пока еще не появилось налаженного механизма для их анализа.
В этом посте мы опишем простую и интуитивно понятную систему оценки Биткоина как нового денежного актива.
Почему сейчас?
По работе нам в компании Paradigm часто приходится разъяснять суть Биткоина инвесторам и институтам, сталкивающимся с ним впервые. Никогда прежде мы не видели настолько большого интереса к Биткоину и его потенциалу в качестве цифрового золота.
Финансовые кризисы не только выявляют ограниченность существующих систем, но и могут указывать на необходимость создания новых. Это было верно во время финансового кризиса 2008 года (из которого родился биткоин), и, возможно, еще актуальнее сегодня, когда правительства во всем мире проводят беспрецедентные меры денежно-кредитного и фискального стимулирования.
За последние 11 лет не было недостатка в публикациях о Биткоине. Настоящая статья не претендует на какой-либо новаторский взгляд. Вместо этого, здесь кратко изложены аргументы, которые мы часто приводим в разговоре с инвесторами, стремящимися понять Биткоин.
Деньги
«Два величайших изобретения человеческого разума — это письменность и деньги — общий язык интеллекта и общий язык личных интересов», — Мирабо.
Деньги — это старое и сложное понятие. Исторически они принимали самые разные формы: от декоративных топоров и раковин каури до драгоценных металлов и обеспеченных бумаг. Последний крупный сдвиг произошел, наверное, в начале 1970-х годов с отменой золотого стандарта в США и началом современной фиатной валютной системы.
Можно рассматривать деньги как любой другой конкурентный рынок. Золото доминировало на протяжении столетий не по случайности, а благодаря таким важным свойствам, как дефицитность и устойчивость к фальсифицированию. Сегодня фиатные валюты доминируют в основном за счет монополии местных властей, но все денежные активы по-прежнему конкурируют в глобальном масштабе, причем золото, доллары США и евро выступают еще и в качестве резервных активов для остальных.
Как и письменный язык, деньги — это стандартный протокол с огромными сетевыми эффектами. Новый денежный актив может появиться только в том случае, если он лучше выполняет основные функции денег, и способен преодолеть барьеры, препятствующие принятию новых денег. Мы считаем, что Биткоин полностью отвечает этим требованиям.
Средство сбережения
Одна из главных функций денег — быть средством сохранения капитала: механизмом передачи покупательной способности во времени и пространстве.
Все успешные виды денег выполняют эту функцию. Если же к денежному активу теряется доверие как к средству сбережения, то накопления быстро перетекают в куда-то еще, как это происходит в таких гиперинфляционных экономиках, как Венесуэла.
Золото
Золото являлось средством сбережения на протяжении тысячелетий. Важно отметить, что запасы золота на Земле ограничены. Уверенность в этом дефиците основывается на человеческом понимании природы: золото не может быть экономически эффективно синтезировано (несмотря на усилия алхимиков на протяжении всей истории).
Золото также обладает многими другими ценными свойствами, такими как легкость распознавания (по отсутствию потускнения), легкость деления, легкость измерения (по весу) и легкость проверки (путем плавления), поэтому неудивительно, что золото заменило предшественников и стало глобальным стандартом.
Бумажные деньги и доллар США
Бумажные деньги появились для упрощения повседневного использования драгоценных металлов в качестве средства обмена (еще одна основная функция денег). Хотя бумажные банкноты изначально были привязаны к драгоценным металлам, обеспечивались ими и могли быть обменяны на соответствующее их количество, сегодня большинство бумажных денег имеют плавающий курс и регулируются правительством.
Доллар США является ведущей фиатной валютой и был мировой резервной валютой на протяжении большей части прошлого века (заменив британский фунт стерлингов). Помимо того, что доллар США является надежным средством сбережения, он также является ведущим средством обмена и расчетной единицей. Значительная доля мировой торговли оценивается и рассчитывается в долларах США, независимо от того, вовлечены ли непосредственно в эти расчеты Соединенные Штаты или нет.
Доверие к доллару США основывается на доверии к правительству (например, к мудрому управлению денежно-кредитной политикой). Наделение таким доверием одного института довольно эффективно, однако сопряжено и со значительным риском. Фиатные валюты могут потерять доверие и обесцениться в результате действий правительства, для которого во время кризиса краткосрочные выгоды могут перевесить долгосрочные цели. Такие страны, как Венесуэла, представляют собой крайний случай того, что может происходить со стоимостью валюты при подрыве доверия к действиям правительства: валюта становится просто бесполезной.
Многие инвесторы, включая центральные банки, владеют как золотом, так и долларами США (или деноминированными в долларе активами), поскольку плюсы и минусы активов взаимодополняют друг друга. Можно рассматривать доллар США как централизованный денежный актив, который может быть девальвирован одной стороной, а золото — как децентрализованный денежный актив.
Биткоин
Биткоин — это новый децентрализованный денежный актив, сродни золоту. Он сочетает в себе дефицитную, денежную природу золота с возможностью цифровой передачи, присущей современной валюте. Находясь пока в процессе становления, Биткоин, благодаря своим особенностям, имеет большой потенциал в качестве будущего средства сбережения.
Чтобы быть полезным, Биткоин, как и любой денежный актив, должен быть дефицитным, портативным, взаимозаменяемым, делимым, долговечным и широко признанным. Биткоин отвечает всем этим требованиям, за исключением широкого признания:
- Дефицитность: предложение Биткоина ограничено и асимптотически приближается к 21 миллиону монет. Достижение дефицита в цифровой форме было важным техническим прорывом Биткоина (основанным на десятилетиях исследований в области компьютерных наук).
- Портативность: Биткоин чрезвычайно портативен, особенно в сравнении с золотом. Биткоин в любых количествах можно хранить на USB-накопителе или за считаные минуты в цифровом виде передавать по всему земному шару.
- Взаимозаменяемость: любые два биткоина взаимозаменяемы, хотя каждый имеет собственную историю в публичном реестре.
- Делимость: каждый биткоин может быть разделен на 100 миллионов более мелких единиц (называемых «сатоши»).
- Долговечность: биткоины долговечны и не теряют своих свойств с течением времени.
- Широкое признание: основная слабость Биткоина. Он гораздо менее широко принят, чем золото или доллар США, хотя за последнее десятилетие он добился впечатляющих успехов. Мы можем представить широкое признание в двух важных измерениях: процент людей, доверяющих Биткоину и принимающих его, и процент капитала, который доверяет Биткоину и принимает его.
Помимо классических денежных, Биткоин обладает также следующими характеристиками:
- Цифровой: цифровые деньги дешевле хранить и легче переводить, чем физически громоздкое золото. Биткоин также поддается мгновенной верификации, в то время как золото может потребовать медленного и ручного процесса проверки.
- Программируемый: Биткоин является программируемым, что имеет пока незаметные, но далеко идущие последствия. Сегодня биткоин-скриптинг делает возможным использование таких решений, как условное депонирование или микроплатежи. Со временем с помощью Биткоина можно будет создать и другие вещи, которые нас будут поражать (так же, как когда-то для нас был необычен интернет, еще одна программируемая среда).
- Децентрализованный и устойчивый к цензуре: правила сети Биткоина (например, ее монетарная политика) регулируются децентрализованной одноранговой сетью, включающей распределенную и глобальную пользовательскую базу потребителей, инвесторов, компаний, разработчиков и майнеров. Нецелесообразно (если вообще возможно) позволять одному участнику самостоятельно влиять на правила системы. Это дает держателям биткоинов особую уверенность: Биткоин не может быть девальвирован произвольными действиями тех, что определяет монетарную политику, и пользователи всегда смогут свободно держать и передавать свои монеты. Децентрализация может быть полезна не только для отдельных людей и компаний, но и для правительств, чьи валютные резервы могут быть подвержены прихотям иностранных организаций.
- Универсальный: подобно физическим активам на предъявителя, таким как доллар США эпохи золотого стандарта или золото, Биткоин — это цифровой актив на предъявителя, которым может распоряжаться кто угодно. Этого нельзя сказать о цифровых долларах США (которые требуют наличия банковского счета, поддерживающего доллары США) или электронной торговле золотом (требующей наличия брокерского счета).
Широко признанное средство сбережения с вышеуказанными характеристиками было бы значительным шагом вперед по сравнению с золотом, однако Биткоин еще не достиг широкого признания и находится пока на стадии становления в качестве средства накопления (по сравнению с тысячелетней историей и авторитетом золота). Мало быть лучшим продуктом — чтобы достичь широкого признания, Биткоин должен также иметь стратегию выхода на рынок.
Биткоин как пузырь
С момента появления Биткоина многие умные инвесторы замечали, что он похож на пузырь. И они правы даже больше, чем представляли себе.
Если под пузырем мы подразумеваем актив, который переоценен относительно внутренней стоимости, то в таком случае мы можем назвать так все денежные активы. По определению средство сбережения представляет собой промежуточный актив, который является востребованным не по причине его непосредственной полезности, а по причине его способности быть ценным в будущем. Эта ценность рефлексивна: люди верят в средство сбережения, если ожидают, что другие в нее поверят (а те, в свою очередь, должны ожидать, что в нее поверят другие и т. д.).
Это явление отличает этот класс активов от других, спрос на которые основан на полезности, причем спекуляция происходит вокруг этой основополагающей полезности. Для денежных же активов полезность заключается в самой коллективной спекуляции.
Как заметил Нобелевский лауреат Роберт Шиллер: «Золото — это пузырь, но оно всегда было пузырем. Оно имеет некоторое промышленное применение, но в основном это похоже на причуду, длящуюся тысячи лет». Это не аргумент против золота (или Биткоина) как ценного денежного актива, но проницательное понимание пузыреподобной, рефлексивной природы денег.
Деньги можно представить как пузырь, который никогда не лопается (или который еще не лопнул), а ценность фиатной валюты, золота или биткоина — как что-то, что опирается на коллективную веру. Другие факторы, такие как сила правительства, промышленная полезность золота или надежность кодовой базы Биткоина, могут помочь укрепить эту веру, но решающее значение имеет сама вера.
Такая большая ценность, возникающая из коллективной веры, может показаться чем-то безосновательным. Однако, существует реальная ценность в социальной и экономической координации, которую облегчают денежные активы (во многом подобно тому, как реальная ценность существует и в общепринятом языке). Более того, такая коллективная вера не может возникнуть вокруг какого-то произвольного актива — успешный денежный актив должен быть конкурентноспособным, чтобы заслужить эту веру, основанную на его внутренних характеристиках. Наличие превосходных качеств объясняет, почему золото предпочтительнее серебра или меховых шкурок, а Биткоин предпочтительнее любого количества своих эпигонов.
Пузыри как стратегия выхода на рынок
Если Биткоин преуспеет в том, чтобы стать надежным средством накопления, то его конечным состоянием будет пузырь. Спекулятивные пузыри — это также то, каким образом Биткоин получает более широкое признание.
В 11-летней истории Биткоина было по меньшей мере четыре примечательных пузыря:
- 2011: от ~1 доллара (апрель 2011) до ~31 доллара (июнь 2011) и до ~2 долларов (ноябрь 2011);
- 2013: от ~13 долларов (январь 2013) до ~266 долларов (апрель 2013) до ~65 долларов (июль 2013);
- 2013–2015: от ~65 долларов (июль 2013) до ~1242 долларов (ноябрь 2013) до ~200 долларов (январь 2015);
- 2017–2018: от ~1000 долларов (апрель 2017) до ~19500 долларов (декабрь 2017) до ~3500 долларов (декабрь 2018).
Каждый пузырь имеет знакомый паттерн. Инвесторы с высоким уровнем уверенности начинают покупать биткоины, когда они никому больше не нужны. Возникающий в результате рост цены привлекает внимание СМИ, а они, в свою очередь, привлекают инвесторов (или спекулянтов), многие из которых имеют меньшую уверенность и менее длинные горизонты инвестирования. Это приводит к росту цены биткоина, что стимулирует дальнейшие внимание и интерес со стороны инвесторов. Цикл повторяется до тех пор, пока спрос не истощится, и пузырь не лопнет.
Хоть это и может быть болезненно для тех, кто вовлечен, но каждый пузырь ведет к более широкой осведомленности и стимулирует распространение Биткоина, постепенно увеличивая число долгосрочных держателей, которые верят в потенциал Биткоина как будущего средства сбережения. Эта динамика проявляется в последовательном повышении ценовых минимумов, до которых цена биткоина опускается в периоды максимального в нем разочарования: ~2 доллара в 2011, ~200 долларов в 2015 и ~3500 долларов в 2018 году. Более широкая осведомленность также поощряет создание инфраструктуры Биткоина такими стартапами, как Coinbase, и уже давно зарекомендовавшими себя игроками рынка, как CME и Fidelity, что еще больше повышает ликвидность и полезность Биткоина как денежного актива. Через последовательное формирование пузырей Биткоин достигает более высоких уровней охвата пользователей, объема транзакций, сетевой безопасности и других фундаментальных показателей.
Будущее Биткоина
Как будет выглядеть будущее Биткоина по мере роста его признания и распространения? Некоторые задаются вопросом, будут ли люди получать зарплату или совершать повседневные платежи в биткоинах. Хотя такой путь развития в какой-то степени вероятен, Биткоин вряд ли бросит вызов американскому доллару как ведущему средству обмена и расчетной единицы (по крайней мере, в ближайшее время). Вместо этого, Биткоин, скорее всего, займет место рядом с золотом в качестве разумной части распределения многих инвестиционных портфелей. Подобные инвестиции уже сделаны группой технологически продвинутых первопроходцев, и мы ожидаем, что со временем эта группа будет разрастаться и включит в себя более широкий круг инвесторов и институтов. Рано или поздно центральные банки начнут рассматривать Биткоин как дополнение к своим золотым запасам.
В конечном счете сроки роста и падения денежных активов простираются далеко за пределы продолжительности человеческой жизни, что затрудняет прогнозирование. Было время – до того, как воцарился американский доллар – когда резервная валюта была британской, или французской, или голландской, а если копнуть глубже в историю – то греческой или римской. Точно так же было время, до принятия золота, когда преобладали более примитивные формы денег. Идея в том, что фиатная валюта, такая как доллар США, не привязанная к золоту, сама по себе является новым явлением, которое казалось немыслимым всего полвека назад. Вполне вероятно, что в будущем глобальный валютный порядок может измениться немыслимым для сегодняшнего дня образом, и цифровые валюты, такие как Биткоин, сыграют в этом значительную роль.
Размер рынка
Как для децентрализованного средства сбережения, наверное, наиболее естественно будет сравнивать размер рынка Биткоина с золотом, совокупная стоимость которого по состоянию на май 2020 года оценивалась примерно в 9 трлн долларов и распределена между резервами центральных банков (17%), частными инвестиционными холдингами (22%), ювелирными изделиями (47%) и другими различными формами (14%). Некоторые, но не все из этих секторов доступны и для Биткоина.
Со временем рыночный спрос на такие активы, как золото и Биткоин, может вырасти и превысить 9 трлн долларов, особенно учитывая преобладающее направление глобальной денежно-кредитной политики. По данным МВФ, общие международные резервы в 2019 году достигли приблизительно 13 трлн долларов и распределились между золотовалютными (11%), валютными резервами (86%) и связанными с МВФ активами (3%). Если иностранные правительства (некоторые из которых уже ощетинились на доллар США из-за своей зависимости от валютных резервов в нем) начнут покупать биткоины в качестве дополнения к имеющимся золотым запасам, размер рынка Биткоина может значительно увеличиться.
Помимо дополнения инвестиционного спроса на золото, Биткоин способен также косвенно затрагивать и более широкие рынки средств сбережения. Взять, например, людей, владеющих утратившими доверие фиатными валютами (как аргентинское песо или турецкая лира), у которых к тому же могут возникнуть трудности с доступом к доллару или золоту. Или различные предметы коллекционирования, такие как произведения искусства или драгоценные камни, некоторые из которых используются преимущественно в качестве средства сбережения. Или пустую квартиру в Нью-Йорке, которая принадлежит иностранцу, заинтересованному в хранении активов за пределами своей страны. Биткоин мог бы решать многие из подобных задач более эффективно.
Отложив точную оценку размера рынка, мы уверены, что Биткоин, очевидно, имеет достаточно большой потенциал для завоевания более широкого признания.
Риски
Несмотря на длинный путь развития, проделанный в эти 11 лет, еще сохраняются многочисленные риски, связанные с Биткоином:
- Преодоление пропасти: Биткоин завоевал доверие первопроходцев, включая некоторых крупных институциональных инвесторов, однако он все еще остается нишевым по отношению к существующим денежным активам, таким как золото. Существует риск, что Биткоин никогда не достигнет широкого признания, на которое надеются его сторонники. С другой стороны, в этом заключаются также и благоприятные возможности. Если бы Биткоин уже был широко признанным средством сбережения, то, вероятно, он стоил бы на порядки больше при относительно небольшом потенциале роста.
- Волатильность: Биткоин был (и остается) довольно волатильным активом по отношению к доллару США. Есть риск того, что эта волатильность помешает инвесторам рассматривать биткоин как надежное средство сбережения. Как бы там ни было, такая волатильность может быть присуща процессу признания Биткоина, поскольку естественные колебания доверия инвесторов (с которыми сталкивается любой выскочка на ранних этапах) отражаются на цене актива. Процесс постепенного признания Биткоина через серию рыночных пузырей только усугубляет этот эффект. По мере того как Биткоин созревает и становится более широко принятым в качестве денежного актива, сродни золоту, доверие инвесторов и цена биткоина должны стабилизироваться.
- Регулирование: Биткоин – это новая валюта и платежная система, которые находятся вне существующих систем, создавая потенциальный вызов действующей нормативно-правовой базе. Как и в случае с ранним регулированием интернета, есть надежда на то, что правительства будут проводить взвешенное регулирование, не препятствующее развитию инновационных вариантов использования. Однако есть риск того, что регулирование будет обременительным и в конечном итоге помешает более широкому распространению Биткоина. Одним из смягчающих факторов является то, что Биткоин, подобно интернету, представляет собой глобальную децентрализованную сеть, которую трудно контролировать какому-либо отдельному правительству, хоть оно и способно различными способами ограничить доступ к Биткоину для своих граждан.
- Технический риск: кодовая база и сеть Биткоина тестировались в «боевых» условиях на протяжении более чем десяти лет, но он продолжает эволюционировать, и по-прежнему остаются некоторые открытые вопросы касаемо того, как система может вести себя в долгосрочной перспективе (например, когда предложение Биткоина приблизится к своей асимптоте, и компенсация майнеров будет состоять в первую очередь из комиссий за транзакции, а не награды за блок).
- Конкурентный риск: с Биткоином могут конкурировать другие криптоактивы, а также цифровые фиатные валюты, спонсируемые правительствами. По сравнению с другими криптовалютами, Биткоин имеет большое преимущество первопроходца в отношении принятия, безопасности сети и доверия, которое конкурентам будет трудно преодолеть. По отношению к цифровым фиатным валютам Биткоин остается отличным по своей дефицитной, подобной золоту природе. Цифровые доллары или юань по-прежнему будут зависеть от проводимой местными властями денежно-кредитной политики. С другой стороны, их преимущество заключается в том, что они являются хорошо знакомыми людям валютными единицами, которые те уже используют.
- Неизвестные неизвестные: надо понимать, что Биткоин – первый в своем роде цифровой денежный актив. Мы находимся на неизведанной территории, и это подразумевает большую неопределенность, чем обычно.
Вывод
Биткоин – это новый денежный актив, который поднимается по кривой признания. Хоть он пока еще и не является широко признанным средством сбережения, он имеет большой потенциал роста в этом качестве, обеспечиваемый присущими ему фундаментальными свойствами.
Поскольку новые денежные активы возникают нечасто, Биткоин, вероятно, бросает вызов нашему повседневному опыту, что вызывает (вполне объяснимые) разногласия в инвестиционном мире.
В этом, конечно, и заключается возможность. Мы считаем, что Биткоин предлагает убедительный профиль риск/доходность для терпеливых долгосрочных инвесторов, готовых потратить время на то, чтобы по-настоящему понять этот актив. И мы надеемся, что этот пост может послужить для кого-то полезной отправной точкой.