…И что произошло в реальности
Последние десять лет мы исходили из того, что объем предложения и стоимость денег не важны, что максимальный рост ВВП и рынка ценных бумаг — это именно то, что “нужно экономике”, и не важно, что эти цифры не отражают окупаемости капиталовложений; что понятие “среднестатистического человека” имеет какой-то смысл, и что мы можем измерить благополучие такого человека. Это ваши мысли по поводу функционирования центральных банков, присвоении регуляторных функций и финансиализации. Тем для обсуждения так много, что мы остановимся лишь на том, что вы могли видеть в последнее время в новостях.
В новостях говорят, что все используют заемный капитал. Если вы не можете сохранять капитал, потому что деньги не сохраняют свою стоимость, то вам необходимо инвестировать весь доступный капитал. Если капитал распределяется нерационально — так, что ценовым сигналам нельзя доверять, а потери искусственно сдерживаются, — то любое небольшое преимущество для достижения приемлемой доходности необходимо подкреплять заемными средствами. И если процентные ставки искусственно занижены, это даже может показаться экономически выгодным.
Если все ваши конкуренты закредитованы по самые уши, а вы нет, хотя можете себе это позволить, вас победят в конкурентной борьбе. То есть вам тоже придется занимать средства. Вы не можете разумно конкурировать в долгосрочной перспективе, если ваши конкуренты в краткосрочной перспективе тратят в разы больше вас, пользуясь преимуществом дешевого капитала. Если даже не возникнет давления со стороны конкурентов, оно возникнет со стороны акционеров. Как и в указанных выше случаях со спекуляцией и выкупом долговых обязательств, для компаний существуют вполне разумные пути использования заемных средств для благоприятного распределения капитала, для собственных нужд и для нужд рынка в широком смысле. Но зачастую разумное использование заемных средств происходит потому, что у компании есть понимание возможных изменений в движении ликвидности и резерв для поглощения удара — а не вопреки отсутствию понимания и резерва.
Помимо использования заемных средств, существуют и другие способы получения финансового плеча. Вы можете представить леверидж более абстрактно, как вынужденную уязвимость к шокам — и к “экзогенным”, и к другим — вместо раздутой прибыли в их отсутствие. Чем больше у вас долгов, тем более вы уязвимы к шокам, связанным с потоками наличности, поскольку у вас нет иных вариантов — вам нужно платить проценты. Но во многих отношениях другие уязвимости к шокам могут быть еще опаснее. В случае долга по крайней мере все предельно прозрачно: обратившись к финансовым отчетам, вы сможете понять, сколько “шока” вы можете себе позволить. Прочие уязвимости по сути своей менее очевидны. Своеобразным финансовым плечом могут стать и решения на уровне цепочки поставок: чтобы минимизировать свои издержки, вы можете выбрать одного поставщика (например, в Китае) и потребовать от них поставок в определенное время, снизив расходы на поддержание запасов до нуля.
При таком раскладе очевидно, что любой шок убьет систему окончательно. Резервов нет. Она становится все более уязвимой. И более или менее это мы сейчас наблюдаем, как указывает Престон Байрн. Не только целые сектора прекращают работу, поскольку их операционный леверидж для выполнения одной задачи так высок, что они не могут подстроиться даже под незначительно меняющиеся обстоятельства, не говоря уже о карантине, но такое положение вещей и есть причина, по которой они оказались в этой ситуации. Если бы мы могли разорвать все контакты с Китаем в январе, никакого кризиса бы не случилось. Для кого-то (скажем, США и Великобритании) это бы означало сокращение импорта барахла. Для других (скажем, Италии и Ирана) это скорее бы означало более серьезный риск лишиться стратегических активов, которые финансируются посредством китайских кредитов в рамках инициативы “Один пояс и один путь”. В итоге, как ни прискорбно, границы не были закрыты:
Замените слова “свобода и демократия” на “санитарно-эпидемиологическое благополучие населения” и вы все поймете.
Отказ от поддержания баланса наличности является своеобразным финансовым плечом, получаемым через бездействие, равно как и отказ от покупки страховки, тогда как владеть ею было бы вполне предусмотрительно. Если необходимость в леверидже становится слишком сильной, многие даже готовы рассмотреть вариант с продажей страховки в качестве способа увеличить сиюминутную прибыль, невзирая на долгосрочные последствия такого безумия, — ведь давление в краткосрочной перспективе слишком высоко. Здесь не стоит сбрасывать со счетов и поведенческий фактор. Если абсолютно все избавляются от страховки, то вам для ее покупки потребуется особая решимость.
Компания Universa Investments занимается анализом рисков и их хеджированием. Думаете, вы сможете делать, как они? Точно? Вы хотите ежедневно тратить немного больше в течение десяти лет и ждать, пока все превратится в пузырь и, возможно, в один прекрасный день, лопнет? Или же сдадитесь через пару-тройку лет? Будете ли танцевать под бесконечную песню? Мы не видели конкретных цифр, но догадываемся, что последние 2–3 месяца были для этой компании весьма впечатляющими. Поговаривают, что речь идет о 1000% в феврале и более 3000% в марте. Не умаляя достоинств их воистину блестящего анализа и качества работы с клиентами, мы тем не менее хотим отметить, что достаточно грустно, когда эффективной стратегией работы хедж-фонда становится ставка против всеобщего безумия, глупости и невежества. Грустно, но факт. Не стоит принижать ценность тех услуг, которые оказывают подобные компании или завидовать тем, кто успешно придерживается подобной стратегии.
В новостях говорят, что “эффект Кантильона” оправдан с точки зрения общественного блага. “Эффект Кантильона” — явление, при котором обесценивающиеся деньги не распределяются в обществе равномерно и одновременно, а сначала попадают в руки отдельных людей, которые в итоге незаконно обретают покупательную способность за счет всех остальных членов общества. К тому моменту, как инфляция проникнет в “экономику”, покупательная способность тех, кому искусственные деньги достались в последнюю очередь, будет снижаться до тех пор, пока они при наилучшем стечении обстоятельств не смогут нагнать всех остальных. Также, поскольку это происходит “втихую”, цена новых денег не определяется надлежащим образом, а потому у инсайдеров, знающих об “эффекте”, появляется дополнительные преимущества. Это довольно забавно, если учесть преувеличенную реакцию финансовых элит и экономистов на идею “вертолетных денег”. При всех недостатках, “вертолетные деньги” — т.е. свободное и безвозмездное распределение денег среди населения — значительно лучше идеи о накачивании экономики деньгами за счет увеличения денежной массы.
При доминирующем в настоящее время политико-экономическом режиме искусственные деньги вводятся в финансовый сектор посредством “операций на открытом рынке”, в рамках которых центральные банки добавляют активы в свои балансовые отчеты либо для того, чтобы поднять цену финансовых активов, либо для того, чтобы снизить стоимость заимствования для корпораций, либо для того и другого одновременно. Это оправдано, поскольку “увеличение ВВП” и “поддержка рынка ценных бумаг” считаются уважительной политической целью — вопреки ценовым сигналам, распределению капитала и коэффициенту окупаемости.
Это означает, что все, чей доход основан на номинальной стоимости финансовых инструментов, получают прибыль за счет всех остальных. На это можно возразить, что политическую и социальную цель оправдывает то, что из этих цифр складываются выплаты пенсий госслужащим и бюджетникам. Но нельзя забывать об одной важной детали: существует огромная разница между тем, чтобы оставаться в плюсе в связи с ростом показателей, поскольку твой достаток привязан к данным активам, и тем, когда твой доход образуется тогда, когда стоимость данных активов периодически присваивается. Те, о ком идет речь в последнем случае, на самом деле несут ответственность за всю эту финансиализацию и беспредел с присвоением регуляторных функций, но в случае, если им будет предъявлено такое обвинение, они будут восторженно разглагольствовать о заработанных кровью и потом сбережениях людей из первой категории, играя на ваших чувствах до тех пор, пока вы не устоите под их натиском.
Как правило, у людей из второй категории уже нет проблем с деньгами: это банкиры, маркетмейкеры, менеджеры инвестиционных и хедж-фондов, а также те, кто оказывает связанные с этими видами деятельности услуги: адвокаты, бухгалтеры, корпоративные управляющие и члены правления. Для них стимулом являются опционы, а значит, они, в свою очередь, заинтересованы в обратном выкупе акций — не потому, что акции недооценены и не потому, что такое решение пойдет на пользу с точки зрения совокупной стоимости капитала, а потому, что вопрос оценки не рассматривается в принципе, и что единственное их намерение — в свое время на какой-то период поднять стоимость акций до даты завершения опционного контракта и его обналичивания. Они похожи на бандитов, которые оставляют старенькую школьную учительницу с пустой сумкой, в то время как рынки неизбежно рухнут, а ее пенсия превратится в ничто.
И, конечно же, когда это случится, угадайте, кто пойдет на телеканал CNBC и станет просить Конгресс о финансовой помощи? Те же самые корпоративные управляющие, банкиры и им подобные, из-за действий которых, направленных на поддержание существующего порядка, все и произошло. В отчаянном положении некоторые управленцы даже обнаглеют до того, что купят акции на 3 млрд долларов, используя практически все свободные денежные средства компании, купят комбинированные пакеты опционов, переоцененных по рыночной стоимости, за более чем 10 млн долл. США за один отчетный год, без сомнения пойдут в рост к моменту выплат зарплат посредством этого выкупа, а затем будут удерживать своих сотрудников в заложниках, требуя от правительства финансовой поддержки:
Когда благосостояние людей практически однозначно определяется тем, насколько сильно они могут увеличить прирост, о запасах и отдаче на капиталовложения можно забыть. Все остальные останутся с низкой или отрицательной реальной доходностью и истощенными запасами капитала и благосостояния. Именно поэтому может наблюдаться положительный рост ВВП, и при этом практически все вокруг будут чувствовать себя беднее. Практически все будут беднее, и это объективная реальность. Их накопления будут втихую облагаться налогами и передаваться тем, кто уже богат, а их ежедневные затраты будут расти, отражая распространение инфляции. Рост демократического внутреннего продукта (или его отсутствие) отразил бы объективную картину происходящего, но никому нет дела до ДВП. Всем рулит ВВП! Вы только взгляните на индекс S&P!
Но подождите… Что случилось?..
Финансиализация
В мире, где есть только яблоки и апельсины, бананы кажутся чем-то новым. Но такими же кажутся и ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами на собственность фермеров, выращивающих яблоки и апельсины. Незадолго до последнего финансового кризиса, банки, продающие ценные бумаги, обеспеченные закладной, способствовали росту ВВП. У них для этого были все стимулы, поскольку они получали доход скорее благодаря присвоению прироста, чем благодаря наращиванию запасов, а регулирующие органы, которые находились у них в заложниках, позволяли банкам врать относительно сопутствующих рисков. Очевидно, что сами продукты были крайне токсичными — они не только не создавали реальной ценности, но и поощряли, когда кто-то рисковал реальной ценностью ради синтетической версии тех же лежащих в основе синтетических, токсичных активов. Капитал истощился, но только в очень долгосрочной перспективе, спустя продолжительное время после того, как банки урвали свое и перекинули горячую картошку в другие руки (по крайней мере, большинство банков).
Но то, что они урвали, было ростом! ВВП пошел вверх! Банковские облигации пошли вверх! Бонусы пошли вверх! Все шло вверх до тех пор, пока вдруг все не обрушилось и не упало еще ниже, чем было вначале. Это может показаться беспросветно иррациональным и в каком-то смысле все так и есть. Но в этом направлении никто не думает и не имеет стимулов действовать, ведь в этом мире доходность должна догонять инфляцию, страховку нужно не покупать, а продавать, а еще вы можете быть уверены в том, что правительство спасет вас, если (или когда) вы пойдете ко дну. И речь здесь не только о банках: по сути можно утверждать, что United Airlines оказались в том же положении. Они финансиализировали свой баланс (Ура! Рост!) только лишь затем, чтобы обогатить своих управляющих, и в итоге ситуация вышла из под контроля (но ведь экзогенность!), а теперь они хотят, чтобы правительство помогало им выбираться из кризиса.
Не все банки попадают в эту категорию: даже в условиях этого безумия вполне можно управлять банком ответственно. Для этого нужны лишь этика и мужество. Легендарный директор BB&T Джон Эллисон написал целую книгу о том, как откровенно неэтичные банковские практики и действия регуляторов привели к предыдущему кризису. Тем не менее ему удавалось управлять своим банком грамотно, в том числе и когда Казначейство шантажировало банки, чтобы те приобретали ненужные проблемные активы в рамках Программы по спасению проблемных активов (TARP) для того, чтобы помочь банкам типа Citigroup или Merrill Lynch выглядеть не слишком безумно. Название книги («Финансовый кризис и лечение свободным рынком: почему чистый капитализм является единственной надеждой для этого мира») может показаться читателям двусмысленным и навести на мысли о том, что автор предлагает лишь бóльшую приватизацию прибыли. Но было бы точнее сказать, что он предлагает меньшую социализацию убытков. Да будет так.
В стремлении предотвратить последний кризис (или чтобы позднее все выглядело так, будто для его предотвращения предпринимались героические усилия), значительная часть финансиализации, происходившей до глобального финансового кризиса, с тех пор объявлена вне закона. Но при этом финансиализация идет полным ходом. Только представьте, какие мошеннические, забалансовые махинации времен 2010-х годов вот уже скоро выйдут наружу!
Источник: US Bureau of Economic Analysis
На графике выше приводится доля финансового сектора в ВВП США. Здесь явно что-то не так. Безусловно, финансовый сектор должен расти: если все делается верно, то он вносит значительный вклад в благополучие общества путем эффективного распределения капитала. Звучит прекрасно, но этот сектор не должен расти быстрее всех остальных, потому что в нем, как правило, начисляются проценты на номинальную стоимость активов или ценных бумаг, которые проходят через его “распределяющие руки”. Для того чтобы финансовый сектор планомерно рос по мере роста ВВП, он должен либо просто завышать свою долю — что может быть в определенной мере допустимо, но поднимает вопрос о способах конкуренции в секторе и возможном присвоении регуляторных функций — или производить все больше и больше обеспеченных закладными ценных бумаг, которые подобны бомбе замедленного действия. Это ведет к распространению потоков токсичного финансового риска, от объемов которого сектор получает выгоду без всяких вложений, что не способствует реальной экономической отдаче, а значит, и совокупному росту запасов капитала.
Здесь нужно еще раз подчеркнуть, что речь идет не только о банках. В последние годы такой подход прочно закрепился практически во всех отраслях. Доход от кредитных карт сети розничной торговли Macy’s составляет 40% от ее прибыли. Patreon теперь практически стали кредитовать своих клиентов “до зарплаты”. Это не уникальные случаи. Это именно то, чего и следует ожидать, если процентные ставки искусственно занижаются в течение достаточно продолжительного времени: любые бизнесы с достаточным количеством клиентов и объемом данных об их покупательском поведении вполне могут получать займы по низким (фиктивным) ставкам и успешно раздавать полученные деньги в долг под более высокие проценты.
Apple, в вашем тексте небольшая ошибка, но мы все исправили
Такой арбитраж на рынке кредитования может даже дать им возможность работать в убыток по предлагаемым услугам или товарам, тем самым способствуя масштабному нерациональному распределению капитала и отдаляясь от устойчивой прибыльности в сторону бездумного потребления за кредитные деньги:
Одержимость ростом ВВП, подпитывающим финансиализацию, также заставляет нас забывать о том, что изобретать что-то новое для производства в будущем не менее, а может, и более, важно, чем наращивать производство того, что производится сейчас. Так называемые капиталисты при таком режиме походят на советских аппаратчиков (не самое лестное сравнение, надо признать), которым важно лишь повысить объемы производства, а не разбираться с ресурсами и сырьем или с качеством производимого товара. Поскольку ценность подлинной инновации измерить невозможно, в мире, озабоченном лишь постоянным увеличением бессмысленной статистики по ВВП и капитализации рынка ценных бумаг без понимания того, почему эти цифры должны расти, она обычно не берется в расчет. Во многом это напоминает культ “карго”: когда происходит что-то хорошее, акции идут в рост, а значит, рост акций — это хорошо! Официальная стратегия правительства теперь заключается в том, чтобы обеспечивать рост акций.
В результате всего этого мы производим больше товаров A, B и C, после чего переходим к секьюритизации товаров A, B и C, затем к синтетической секьюритизации A, B и C и так далее, до тех пор, пока вся конструкция не рухнет. Мы никогда не увидим ни X, ни Y, ни Z. Мы даже никогда не задумаемся о том, какими они могли бы быть.
Вывод
Политико-экономический режим, господствующий в западном мире с 1971 года и особенно ярко проявляющий себя с 2009 года, выстроен на ложных экономических утверждениях: что манипулирование ценой и объемом предложения денег не имеет негативных последствий, что экономическое благосостояние можно измерить увеличением поступления доходов, а не темпом роста прибыли на капитал; что такие показатели, как рост ВВП и капитализация рынка ценных бумаг должны максимально увеличиваться любой ценой и что важен темп роста в расчете на среднестатистического человека, а не средний темп роста.
Если бы мы строили капиталистическое общество на принципах надежности денег и долгосрочных прибылей, многие институты и стимулы сегодня выглядели бы совершенно иначе. Структура экономического производства была бы гораздо более устойчива к шокам, гораздо менее дискриминирующей в вопросах создания и распределения богатства, и гораздо менее коррумпированной и не способствующей политическому “кумовству”.
То, что мы не придерживались этих принципов, привело нас к печальным последствиям, которые обнажила и усугубила вспышка коронавируса. Но проблема существовала и до эпидемии и с течением времени все равно бы всплыла наружу. Те факторы, которые, как мы ошибочно полагаем, приводят к экономическому благополучию, на самом деле способствуют ускорению нашего неизбежного падения туда, где все станет еще более хрупким, где будет еще больше неравенства, извлечения прибыли и финансиализации, и где, в итоге, все кончится истощением капитала.
Это только ваши суждения по поводу функционирования центральных банков, присвоении регуляторных функций и финансиализации, а не настоящий капитализм.