Кого нужно убедить?
Для начала давайте разберемся, что за люди принимают инвестиционные решения в этих фондах — инвестиционный персонал, консультанты и попечители (члены совета фонда). Используя аналогию с американским футболом, можно сказать, что сотрудники по инвестициям — это основные игроки нападения, инвестиционные менеджеры – это прочие игроки, консультанты – специалисты по подбору талантов, а члены совета – тренеры. По иерархии попечители являются главными распорядителями капитала, которые, в свою очередь, нанимают руководителей, инвестиционный персонал и консультантов, помогающих им в их важной и ответственной задаче инвестирования миллиардов долларов других людей.
Группа нападения → Инвестиционный персонал
Начнем с когорты, в которую когда-то входил и я – с сотрудников по инвестициям. Степень делегирования CIO (директор по информационным технологиям) инвестиционных вопросов варьируется от абсолютных полномочий на принятие решений, до утверждения им инвестиций только до определенного предела, а также до необходимости доводить все инвестиционные решения до совета директоров для утверждения. Даже в крайнем случае, когда CIO имеет право на решение, это право изначально делегировано советом директоров и может быть так же легко отозвано. Все пенсионные фонды, кроме самых крупных, обычно управляются небольшими командами и делегируют выбор конкретных ценных бумаг менеджерам, особенно в случае более эзотерических активов, под категорию которых подпадают криптовалюты. Это функция наиболее эффективного распределения времени и ресурсов. Неявный, однако серьезный недостаток нашей футбольной аналогии заключается в том, что персонал, в отличие от футбольной команды, никогда не получит трофей и судьбоносный чек. Вознаграждение сотрудникам выплачивается самим фондом, т. е. пулом пенсионных фондов бенефициара, поэтому любые расходы, понесенные фондом, должны быть разумными.
В результате сотрудники не получают компенсации за чрезмерный риск в той мере, в какой их получает управляющий хедж-фондом. В то время как асимметричный профиль доходности BTC делает его привлекательным для свободного инвестора, та же самая инвестиция имеет асимметричный риск в сторону понижения с точки зрения карьерного риска инвестиционного персонала.
Будучи правым и первым здесь, ты можешь получить похвалу, но едва ли получишь существенную личную выгоду, кроме разве что права сказать “я же тебе говорил”, которым в большинстве случаев лучше не и пользоваться. Ошибка же может означать потерю должности и трудности с поиском новой работы на аналогичной позиции. Короче говоря, для многих из этих профессионалов один шаг вперед не стоит риска отката на несколько шагов назад, особенно после всех потраченных усилий на максимальное увеличение отдачи на единицу риска.
Осознание этого препятствия имеет решающее значение для вопроса о том, почему пенсионные фонды медлят с инвестициями в новый класс активов. Именно предполагаемый риск инвестирования в данный класс активов, а не потенциальная доходность имеет больший вес в процессе принятия решений. К счастью, кое-какой прогресс уже наметился. В эту сферу пришли эндаументы и известные поставщики услуг. Все более конструктивное отношение финансовых СМИ к криптомиру тоже несколько сокращает воспринимаемый риск. Общая сумма потенциальных потерь при инвестициях также постепенно уменьшается. К чести профессионалов криптосферы нужно отметить, что их просветительская работа находится на небывало высоком уровне. Такое стечение факторов приводит меня к мысли, что пенсионные фонды действительно придут на этот рынок, просто нужно набраться терпения и не останавливаться.
Искатели талантов → Консультанты
Консультантов часто называют хранителями институционального капитала. Инвестиционные менеджеры должны получить их одобрение на выделение средств. Отношения между консультантом и клиентом носят либо дискреционный характер (делегируются все полномочия), либо не дискреционный (полномочия ограничиваются консультированием). В любом случае консультанты берут на себя риск рекомендовать менеджеров и стратегии и, как правило, оказываются первыми в очереди на плаху, когда недостаточная эффективность портфеля становится проблематичной. Они несут ответственность за свои рекомендации, и поэтому проводят чрезвычайно тщательную юридическую проверку менеджеров и инвестиций, что требует значительных временных и денежных затрат. Это создает стимул, который заставляет сосредоточиться на исследовании стратегий/инвестиций, которые могут быть проданы внутри клиентской базы, в то же время предлагая возможность масштабного инвестирования. Возможно, основная причина, по которой консультанты не уделяют криптовалютам особого внимания, – это убежденность в том, что этот класс активов еще слишком молод и мал. В конце концов, каждый из крупнейших консультантов работает с суммой порядка 500 млрд долларов (совокупный же объем измеряется триллионами), и выделить на криптовалюты существенную долю портфеля было бы затруднительно. Хотя на это я сказал бы следующее:
Тот же аргумент можно было бы применить и к другим технологиям на этапах их становления, однако обычно ненулевая экспозиция считается разумной, учитывая огромный потенциал таких инвестиций.
К счастью, даже одного консультанта достаточно, чтобы поменять тенденцию. Cambridge Associates, один из старейших и наиболее уважаемых брендов в отрасли, похоже, стал первопроходцем. В феврале 2019 года Маркос Веремис и его команда опубликовали исследовательскую работу о криптоиндустрии, важность которой трудно переоценить. Сообщение было ясным и недвусмысленным: криптоиндустрия сформировала новый класс активов, который по меньшей мере заслуживает внимания институциональных инвесторов. Эта публикация фактически дала зеленый свет на выделение времени и ресурсов на исследование криптосферы как со стороны консультантов, так и со стороны персонала пенсионных фондов. Имейте в виду, что поведенческие предубеждения часто привязывают мнения людей к первоначально сложившемуся восприятию, и для криптовалют оно, скорее всего, было довольно негативным (например, Silk Road). Маркос и его команда предоставили редкую возможность для изменения этого восприятия. Спустя время мы будем оглядываться на кембриджскую публикацию как на переломный момент, когда институциональные инвесторы пришли к согласию в отношении того, что цифровые активы заслуживают второй шанс.
Тренеры → Попечители
Возвращаясь к нашей футбольной аналогии, попечители пенсионных фондов дают указания с бровки, оценивают ситуацию на поле и принимают самые важные решения. Кто же тогда владеет командой? В данном случае это были бы бенефициары, чьи деньги управляются коллективно. Именно их капитал в конечном счете увеличивается или сокращается в зависимости от успеха команды. Чтобы действия команды отвечали интересам бенефициаров, для тренеров и игроков вводится “фидуциарное обязательство”.
Как пишут в Investopedia (англ.), «фидуциарное обязательство возникает, когда отношения с клиентом связаны с особым доверием, уверенностью и возможностью клиента положиться на опыт доверенного лица для совершения действии в интересах клиента. Фидуциарий должен сознательно принять оказываемое ему доверие, чтобы использовать свой опыт и экспертизу, действуя от имени клиента».
Все решения, принимаемые попечителями, должны соответствовать этим условиям. В то время как частные инвесторы свободны в выборе вести спекулятивную игру, попечители должны иметь для этого достаточное обоснование.
Кроме того, попечители не обязательно являются профессиональными инвесторами по натуре; некоторые занимаются этим в силу должных полномочий, другие – по результатам голосования. Срок пребывания в совете директоров варьируется в зависимости от уже отработанного срока. Некоторые попечители профессионально консультируют розничных инвесторов и здесь вынуждены заново учиться многим вещам. Попечители хотят учиться, но у них есть и основная работа, а оставаться на вершине в криптосфере – это работа на полную занятость. Усложняет задачу и тот факт, что советы директоров обычно собираются только раз в месяц или в квартал.
Попечители сталкиваются с большим риском при принятии решений. Нет ничего необычного в ситуации, когда некачественная практика портфельной компании в рамках фонда прямых инвестиций попадает в повестку заседания совета директоров через новостную статью. Как вы можете себе представить, это то, чего попечители стараются всеми силами избежать. Они не занимаются этим ради денег и, как и другие сотрудники, сталкиваются с асимметричным риском убытков при принятии таких решений, как, например, стать первопроходцем в криптоинвестировании. Кроме того, как и в любом совете директоров, здесь возникают риски утраты самостоятельного мнения и склонности к стадному мышлению в среде коллег. Помните также, что фидуциарная ответственность юридически обязывает придерживаться самых высоких стандартов и делать исключительно благоразумные инвестиции. Просто подумайте о том, сколько размышлений претерпевает человек, делая небольшие личные инвестиции в BTC. А теперь представьте себе, что вы несете ответственность за средства к существованию на пенсии многих людей, а также отвечаете за то, чтобы фонды функционировали бесперебойно, обеспечивая выплату пенсионного пособия, ради которого люди работали всю свою жизнь. Объяснение своим вкладчикам, почему инвестиции в криптовалюты – это ставка на будущее, а не просто волшебные интернет-деньги, – это вполне реальный сценарий, в котором могут оказаться доверенные лица. Колоссальных усилий стоит уже тот же подсчет потенциальной прибыли. А теперь примем во внимание, что управление портфелем также требует учета волатильности. Пенсионные фонды не могут себе позволить ходлинг – им нужна ликвидность для регулярных выплат пособий.
Что особенно важно, когда речь идет о финансировании пенсионных пособий, погрешность должна быть невелика, а необеспеченные пособия неприемлемы. Для полноты картины я должен подчеркнуть, что в настоящее время мы находимся в эпицентре пенсионного кризиса, когда доходность инвестиций по текущей стоимости основного капитала не может соответствовать тем выгодам, которые были гарантированы в прошлом. Дефицит финансирования остается на уровне более 25% во многих государственных планах даже на фоне самой продолжительной экономической экспансии в истории США. Некоторые фонды даже пошли на выпуск облигаций, чтобы повысить свои накопительные коэффициенты (например, рефинансирование ипотеки при падении процентных ставок). Облигации обеспечивают вливание денежных средств, хотя они немедленно уходят на исполнение текущих обязательств (”кредитное плечо»), к тому же выпуск добавляет совершенно новый компонент в виде еще одного слоя обязательств, которые должны будут амортизироваться с течением времени. Таким образом, пенсии находятся в неустойчивом положении, балансируя между необходимостью получения более высоких доходов, но при этом принимая на себя дополнительный риск, который может увеличить разрыв в финансировании. Такой замкнутый круг из необходимости наращивать риски, даже при том, что это приводит к сокращению обеспечения, в просторечии называется спиралью смерти.
Ирония в том, что тщательно продуманная позиция по биткоину могла бы быть идеальным вариантом инвестиции, но поставьте себя на место попечителей и сотрудников с описанным выше асимметричным риском, и вы, вероятно, поймете, что для них ситуация намного сложнее, нежели просто принятие решения о том, инвестировать ли в самый эффективный актив за последние 10 лет или нет.
Для дальнейшего обсуждения этого вопроса давайте просто примем как должное, что все вовлеченные стороны приходят к следующему выводу: неспособность получить доступ к этому классу активов может в действительности стать доказательством некомпетентности в исполнении их фидуциарных обязанностей (крайний случай, но я о таком слышал). По моей оценке, размер размещения может составлять где-то от 10 до 300 базисных пунктов. Все, что ниже 10 б.п., не будет иметь существенного эффекта на уровне портфеля, а все, что выше 300 б.п., вероятно, будет рассматриваться как неблагоразумное вложение, учитывая зачаточное состояние этого класса активов.
Что ж, будем переходить к самой веселой части – непосредственно к инвестированию. Все инвестиционные программы пенсионного фонда регулируются декларацией об инвестиционной политике (IPS, Investment Policy Statement), и в рамках этого документа производится распределение активов фонда.
Распределение активов
Если бы криптовалюты официально участвовали в распределении активов пенсионного фонда, то это могло бы принимать разные формы. Самым простым вариантом было бы прямое инвестирование в ликвидные криптовалюты (BTC, ETH и т. д.), но более вероятным сценарием является выделение средств менеджеру хедж-фонда или специалисту по венчурному инвестированию. Независимо от того, какое решение будет принято, инвестиции должны размещаться в пределах той или иной инвестиционной категории, определенной в IPS. Тогда возникает вопрос: могут ли эти размещения быть сделаны в рамках действующих инвестиционных директив, наряду с уже имеющимися в портфеле хедж-фондами и венчурными инвестициями, или цифровые активы представляют собой совершенно новый класс активов, составляющий отдельную категорию? Если верно второе, то размещение по индивидуальному указанию осложняется тем фактом, что это требует внесения поправок в IPS, которые рассматриваются только раз в несколько лет. В конце концов, не каждый день появляется новый класс инвестиционных активов. На данный момент, похоже, четкого ответа на эту дилемму нет, но к чести менеджеров в этой сфере, многие взяли инициативу в свои руки, обучая институциональных инвесторов, чтобы они были лучше подготовлены к принятию подобных решений. Здесь нет правильного или неправильного ответа, и в свое время все встанет на свои места, так что давайте двигаться дальше.
Выбор менеджера
Нарождающиеся рынки естественным образом подходят для активного управления, потому что их неэффективность обеспечивает питательную среду для роста альфа, и по этой причине я не ожидаю, что крипто-индексные фонды будут первым выбором для распределителей средств – тем более что практически ни у каких криптоактивов из топ-10 по рыночной капитализации нет реальных оснований наращивать стоимость в долгосрочной перспективе (привет «армии XRP»), а владение корзиной ради диверсификации может только размыть доходность наиболее перспективных активов, таких как Биткоин, который может похвастаться ясным ценностным предложением. Цитируя Уоррена Баффетта,
«диверсификация – это защита от невежества. Она не имеет смысла, если вы знаете, что делаете”. Следовательно, я ожидаю, что пенсионные фонды, размещая средства в криптоактивах, будут это делать в первую очередь через биткоин.
В таком подходе нет ничего необычного, так почему же этого до сих пор не произошло? Из разговоров с людьми в отрасли становится очевидным, что самым большим препятствием для осуществления этих инвестиций было кастодиальное хранение — до недавнего времени. Это отраслевой стандарт – доверять активы фонда кастодиану (на американском рынке доминируют три игрока: BNY Mellon, State Street и Northern Trust, ни один из которых не сделал значимых шагов к распространению своих услуг на цифровые активы). В их отсутствие, выходцы из индустрии, такие как Coinbase, сделали себе имя за счет безупречного послужного списка и глубокого понимания технологии. Разговор о кастодиальном хранении продвинулся вперед, когда управляющий активами на сумму более 7 трлн долларов – Fidelity Investments – начал предлагать институциональную торговлю и кастодиальное хранение через дочернюю Fidelity Digital Assets. Таким образом они эффективно портировали свою репутацию и вместе с тем зафиксировали факт признания области кастодиального хранения криптоактивов.
Хорошо, мы хотим инвестировать и больше не беспокоимся о хищениях – что теперь?
Я не ожидаю, что первым шагом пенсионных фондов будет прямое инвестирование в ликвидную криптовалюту, поскольку персонал не располагает возможностями для регулирования сопутствующих рисков. Таким образом, если предположить, что фонд принял решение о выделении средств на крипто, это, скорее всего, положит начало поиску правильной стратегии и лучшего менеджера для выполнения указанной стратегии. Если взглянуть на механизмы фондов, то первым шагом является обеспечение соблюдения основных предварительных условий: кастодиальное хранение, страхование и наличие стороннего администратора, проверяющего стоимость чистых активов фонда. Они, в сущности, не подлежат обсуждению, и это, без сомнения, до сих пор было главным препятствием для институциональных инвесторов. К счастью, сфера цифровых активов созрела до того, что есть несколько фондов, которые могут сами выбирать необходимые аспекты операционной экспертизы. Однако соблюдение этих условий подразумевает высокие затраты, что усугубляется тем, что эти фонды еще не приносят значительных комиссионных за управление активами. Управляющие фондами должны покрывать эти расходы, что, в моем понимании, свидетельствует об их твердости и решительности в отношении инвестиционной возможности. Теперь давайте рассмотрим различные типы активного управления, доступные распределителям средств.
Хедж-фонд, венчурный капитал и «фонд фондов»
Хедж-фонды, фонды венчурного капитала и «фонды фондов» – все они имеют свои аргументы в пользу того, чтобы заслужить средства, выделяемые пенсионным фондом. Для простоты я сосредоточусь на структуре фондов и опыте команд, а не на конкретных рыночных стратегиях.
Хотя прошлые успехи не являются гарантией эффективности в будущем, наличие опыта работы с высокими финансовыми показателями, безусловно, имеет большой вес в процессе подбора менеджера. Поскольку индустрия криптовалют еще очень молода, каждый менеджер классифицируется как начинающий (опыт работы менее 5 лет). Отсутствие данных о результатах деятельности, охватывающих по крайней мере один рыночный цикл, усложняет процесс выбора управляющего для фонда, будь то вечнозеленый фонд или закрытый фонд первого поколения. Начинающие менеджеры в традиционных классах активов испытывают сложности с привлечением активов по той же самой причине, и в криптосфере эта проблема только усугубляется. Средства не только направляются в непроверенный класс активов, но и предоставляются непроверенным менеджерам.
Еще одним важным фактором в процессе проверки является проверка команды. Это, пожалуй, самый важный момент на сегодняшний день. К счастью, потенциальные возможности привлекли в отрасль горстку опытных инвесторов из некоторых самых престижных фирм с Уолл-стрит. Ветераны Tiger Global, Citadel и Point 72 теперь сидят в Pantera Capital, Arca Fund и Ikigai Asset Management соответственно, привнося свое мастерство и, что не менее (а может быть и более) важно, свою репутацию. Это опытные профессиональные инвесторы, берущие на себя карьерный риск, что привносит пока не поддающийся оценке, но реальный вклад в эту сферу. При этом было бы ошибкой утверждать, что опыт Уолл-стрит – единственное, что имеет значение. Другая когорта талантов в некоторых из лучших команд пришли в профессиональное инвестирование через создание успешных компаний/проектов в рамках криптоэкосистемы, хотя этот опыт больше подходит для венчурного инвестирования, чем для активной торговли.
Теперь должно быть очевидно, что даже определить, как выглядит “квалифицированная” команда в этой отрасли, сложно. Одно можно сказать наверняка: были ли они специалистами по криптоактивам в давно действующей фирме или основателями одного из ранних криптопроектов,
сегодняшние участники крипторынка созревают ускоренными темпами, приобретая глубокое понимание индустрии, которым обладают лишь немногие.
Бывшие ветераны Уолл-Стрит и закоренелые криптогуру, тоже могут обладать не меньшей квалификацией, и об этом будут судить по осуществляемой ими инвестиционной деятельности. Примечательно – и необычно для венчурных фондов – то, что некоторые из весьма известных команд создали специальные крипто-стратегии. Их очевидное преимущество заключается в том, что они уже имеют как базу партнеров, так и опыт работы с криптотехнологиями еще на ранней стадии. Это не случайно, что a16z и Paradigm (спин-офф Sequoia) создали одни из крупнейших фондов на сегодняшний день. Криптоориентированные фонды, такие как Pantera, Castle Island Ventures и Morgan Creek Digital, не отстают. Последний из них может похвастаться первыми инвестициями в криптовалюты от государственных пенсионных фондов США — что является вотумом доверия как для фонда, так и для отрасли в целом.
Последней опцией из нашего списка является фонд фондов. Фонды фондов предоставляют экспертные знания в области подбора менеджеров, передавая на аутсорсинг работу, на которую у штатных сотрудников, скорее всего, не хватит времени либо опыта. С учетом современных реалий, фондам фондов, вероятно, нет лучшего применения, чем получение доступа к классу активов. Хоть они и берут дополнительный “слой” комиссий, зато обеспечивают доступ к фондам, диверсификацию по всей корзине фондов и тот уровень осмотрительности, который требует пенсионный фонд для осуществления инвестиций.
Если вкратце, то пенсионные фонды цепляются за различные возможности получения доступа к цифровым активам, но пока нет прецедента для лучшего способа размещения активов в криптосфере.
Регулирование
Неопределенность в сфере регулирования реальна и (по большей части) ранее позволяла распределителям активов легко игнорировать этот класс активов. Однако, все меняется. Мы видим, что на государственном уровне предпринимаются серьезные усилия. Правительство Огайо разрешило частным лицам и предприятиям платить налоги в криптовалютах. Кейтлин Лонг из Вайоминга возглавляет комиссию по признанию цифровых активов собственностью, прекрасно понимая, какой потенциал это может открывать перед экономикой штата в будущем. В SEC у нас есть такие чемпионы, как Хестер Пирс (“криптомама”), и мы уже стали свидетелями первой одобренной SEC продажи токенов в рамках категории A+. В комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission; CFTC) есть недавно ушедший в отставку председатель Джанкарло (“криптопапа”), который не только способствовал одобрению регулируемых фьючерсов на биткоин, но и написал блестящее открытое письмо криптосообществу. В письме он поощрял проводимую криптосообществом работу и признал наличие возможностей для позитивных преобразований, за которые ведется такая неистовая борьба. Даже председатель Пауэлл недавно назвал Биткоин «спекулятивным средством накопления».
В целом рынок очищается. На биржи оказывается давление, чтобы они докладывали об объемах торгов и продемонстрировали готовность к регуляциям и соблюдению процедур KYC / AML. Участники рынка избавляются от ненадежных элементов, что является самой чистой формой саморегулирования и мониторинга. В общем, люди не стоят на месте. Материнская компания NYSE теперь предлагает поставочные фьючерсы на биткоин и надежное хранение монет. Внебиржевой рынок также успешно развивается. Менеджеры используют средства контроля рисков. В целом, сегодня существует множество способов инвестирования в криптовалюту, соответствующих требованиям пенсионного фонда.
Подводя итог
На фоне неустойчивого макроэкономического положения, мир постепенно переживает сдвиг парадигмы понимания. Спреды сократились во всем мире, сумма долга с отрицательной доходностью сейчас составляет около 16 трлн долларов, а бюджетный дефицит резко вырос. Мы также наблюдаем скоординированные действия центральных банков, агрессивно снижающих ставки и возвращающихся к политике количественного смягчения. Чтобы достичь предполагаемой нормы доходности, пенсионные фонды должны будут более тщательно подходить к своим инвестициям и находить действительно дифференцированные, некоррелированные источники прибыли. Те, кто отделился от толпы, по крайней мере дают себе шанс пережить бурю.
Со стороны криптокомьюнити кажется, что пенсионные фонды движутся очень медленно, если вообще движутся. Но не спешите с выводами: когда едешь по трассе со скоростью 130 км в час, замедление при проезде через город ощущается как остановка, а пенсионные фонды находятся именно в одной из этих зон с ограничением скорости до 50 км в час. Так что то, что участнику криптосферы кажется медленным, для пенсионных фондов является привычной скоростью. Все относительно. Цените эту реальность и продолжайте строить, нарушайте привычный порядок вещей и просвещайте других.
Пенсионные фонды в конце концов придут, как всегда приходят.
В заключение я хочу перечислить и кратко описать основные типы институциональных инвесторов, в порядке вероятности инвестирования в криптовалюты.
В широком смысле институциональный капитал можно разделить на 5 категорий: банки / страховые компании, суверенные фонды благосостояния (СФБ), эндаументы / фонды, семейные офисы и пенсионные фонды.
Семейные офисы
Семейные офисы по существу управляют состоянием одного или нескольких частных лиц или семей. Из всех вышеупомянутых групп, эти инвестиционные команды подвергаются наименьшему государственному контролю, поскольку они просто наняты розничными инвесторами с миллионными (или миллиардными) активами под управлением. Обладая как готовностью, так и возможностями для инвестиций в криптоиндустрию, эта группа является логичным претендентом на то, чтобы прийти на этот рынок раньше прочих. Благодаря своему богатству эти инвесторы классифицируются как аккредитованные, или квалифицированные, как и другие учреждения, что позволяет им инвестировать в рынки, на которые регуляторы, такие как SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам), не допускают розничных инвесторов. SEC утверждает, что это делается с целью защиты розничных инвесторов, однако такая позиция вызывает все больше споров, а в качестве контраргумента обычно приводится то, что регуляторы запрещают розничным инвесторам доступ ко многим из лучших инвестиционных инструментов. Эта дилемма усугубляется еще тем обстоятельством, что массовый приток институционалов в альтернативные торговые системы привел к смене парадигмы, когда компаниям больше не нужно использовать публичные рынки для получения финансирования, чтобы расширить масштабы деятельности, и в результате большая часть прибыли приходится на долю частных инвестиций.
Эндаументы и фонды
Эндаументы и фонды управляют средствами таких организаций, как университеты и благотворительные фонды. Эти активы предназначены для различных расходов, но в основном существуют для того, чтобы помочь удовлетворить потребности в расходах соответствующих организаций. В отличие от банков, эти обязательства не всегда являются юридическими, что позволяет им проводить более рискованные инвестиционные программы. Кроме того, поскольку управление активами и пассивами осуществляется не в соотношении 1:1, как в случае с банком или страховой компанией, портфельные менеджеры обладают большей свободой действий в отношении того, во что они могут инвестировать. Программа также обычно рассчитана на долгосрочную перспективу, что означает, что она может принести премию за неликвидность, потому что фонд может себе позволить удерживать инвестиции дольше и благополучно переносить колебания рынка, прежде чем получит прибыль. Эти факторы позволили эндаументам и фондам со временем включать в свою инвестиционную политику все больше альтернативных активов.
Возьмем в качестве примера фонд пожертвований Йельского университета, чей пул активов, как ожидается, будет продолжать финансировать стипендии и новые здания на постоянной основе. Я не буду вдаваться в подробности, но стоит прочитать о Дэвиде Свенсене (генеральный директор по инвестициям Йельского университета) и о том, как он разработал то, что сегодня известно как модель эндаумента — создание портфеля, сильно взвешенного в альтернативных инвестициях (прямые и венчурные инвестиции и т. д.), а не в традиционных активах (государственные акции/облигации). Те же характеристики, что позволили этим инвесторам быть первыми в прямых и венчурных инвестициях (реализуя невероятную доходность с течением времени), позволили им также быть первыми, кто решился вкладывать в цифровые активы, как Йельский университет, Гарвард и другие известные эндаументы, которые вкладывают средства в криптофонды (Гарвард даже инвестировал непосредственно в продажу токенов).
Пенсионные Фонды
Мифический единорог институциональных инвесторов. Пресловутый горшок на краю радуги для ходлеров. Пенсионные фонды могут быть самых разных форм и размеров; спонсором может выступать частная корпорация или государственная организация (муниципалитет, город, округ, штат). Для целей данной статьи мы предположили, что “пенсионный фонд» относится к планам с установленными выплатами (DB), а не к планам с установленными взносами (например, 401k). Важным отличием здесь является то, что планы DB обязывают предоставлять имущественную выгоду участникам плана (сотрудникам и пенсионерам), что создает юридическую ответственность для фонда. Корпоративные пенсионные фонды встречаются все реже (они слишком дороги и обременительны с актуарной точки зрения), однако, являются стандартом в государственном секторе. Вполне разумно ожидать, что пенсионные фонды будут осмысленно инвестировать в этот класс активов прежде банков, страховых компаний и суверенных фондов благосостояния, но после семейных офисов и эндаументов.
Суверенные фонды благосостояния
СФБ – это резервный фонд, выделенный правительством для инвестиций. В России – это фонд национального благосостояния (ФНБ). СФБ в основном встречаются в странах, богатых природными ресурсами, и финансируются за счет доходов от продажи нефти и т. д. Идея заключается в том, что по мере того, как сегодня извлекаются и продаются конечные ресурсы, постоянный капитал будет откладываться на благо будущих поколений. Такие фонды широко распространены на Ближнем Востоке, однако встречаются не только там. Еще одним вариантом СФБ является Постоянный фонд штата Аляска (пополняется работающими в штате нефтяными компаниями). Как правило, СФБ обладают уникальной структурой и инвестиционной моделью, поскольку правительства стран имеют зачастую очень разные подходы к формированию фондов. В совокупности речь идет о более чем 7 трлн $ (согласно Preqin) постоянного капитала, ищущего свой «дом». Учитывая их расширенный временной горизонт, я ожидаю, что эти деньги в конечном итоге будут сконцентрированы на крипторынке так же, как это происходит с частными инвестициями и венчурным капиталом, хотя сегодняшний рынок еще слишком мал, чтобы эти левиафаны могли осмысленно развернуть в нем свой капитал.
Банки / Страховые Компании
Не надейтесь на банки/страховые компании, вкладывающие биткоин в свои портфели. Для ясности, под банками я имею в виду активы на их балансах (а не проекты, такие как JPM Coin и другие услуги, как трейдинг или маркетмейкинг). Эти организации используют стратегию, называемую инвестированием с учетом обязательств (liability-driven investment); вкратце, они имеют обязательства на своих балансах (депозиты клиентов, страховые полисы и т. д.). Что касается этих юридических обязательств — по существу распорядители этого капитала управляют активами так, чтобы максимально точно соответствовать колебаниям стоимости и продолжительности своих обязательств. Главная цель состоит в том, чтобы сохранить стоимость активов в паре с пассивами, то есть “иммунизировать” портфельные обязательства. Это достигается путем инвестирования в активы, где факторы доходности сильно коррелируют с факторами доходности обязательств. Поскольку стоимость банковских депозитов и страховых выплат вряд ли будет двигаться в ногу с биткоином, эти учреждения не только не будут заинтересованы в инвестировании, но и имеют строгие ограничения инвестиционной политики, которые запрещают инвестиции в нечто подобное биткоину. В конечном итоге могут быть созданы совместимые инвестиции, такие как токенизированный кредит и другие децентрализованные долговые инструменты, но пока давайте ограничимся криптоактивами, для которых главным соображением, лежащим в основе инвестиционного процесса, является цена.
Внимание: в этой статье выражено личное мнение автора, которое не должно быть истолковано как рекомендация по инвестициям.